原创 海通计谋

来源 股市荀策

核心结论：①国内降准对冲国庆长假期间海外股市普跌的影响，最近1-2个月全球大类资产的特征是股市弱、债市跌、商品涨，反映投资者担心滞胀风险。②本轮a股反弹逻辑未毁坏，边走边看，跟踪国内厘革和中美关系停顿，及三季报数据。格调上坚持龙头计谋，行业上出产银行优先。③A股中期仍是重复筑底的格局，右侧大拐点等两信号明朗：一是盈利回落幅度到底多大，51配资，二是去杠杆呈现拐点带来资金面转折。

边走边看的反弹

从9月18日上证综指2644点以来市场连续反弹，我们在9月16日周报《期待的积极信号微现》中提出“市场情绪指标低迷，短期积极信号微现”，指出这轮阶段性反弹的性质相似7月，均是政策微变动员情绪修复。目前判断阶段性反弹逻辑没毁坏，边走边看，中期重复筑底的大格局不乱。

1．本轮行情的性质

这是一次阶段性反弹，逻辑没毁坏。从9月18日上证综指最低点2644点以来，市场连续反弹，截至9月28日上证综指涨7%、上证50涨9.5%、中小板指涨7.6%、创业板指涨6.2%。我们在9月16日周报《期待的积极信号微现》中提出，市场情绪指标低迷，短期积极信号微现，市场正在孕育阶段性时机，9月24日周报再次提出《反弹走在途中》。目前看，这轮反弹的逻辑没毁坏，即政策偏暖动员情绪修复。第一，宏不雅观政策继续偏暖。10月7日央行颁布颁发，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、都会商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款筹备金率1个百分点。依据央行测算，这次降准在交流10月15日到期的4500亿MLF之后，还可以释放7500亿根底货币。此前，稳增长政策已经在一直推出，且厘革预期升温。9月18日发改委提出“加大根底设备等领域补短板力度，不变有效投资”。9月21日国务院印发《关于完善促进出产体制机制，进一步激发居民出产潜力的若干意见》等。9月19日国务院总理在达沃斯论坛中提出，要以更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场朝气。第二，金融市场政策继续偏暖。9月27日富时罗素颁布颁发将中国A股纳入其指数体系，纳入分三步走：19年6月纳入20%，19年9月纳入40%，20年3月纳入40%。我们初阶估算，A股纳入富时罗素指标体系后短期有望带来千亿人民币增量资金。9月28日《商业银行理财业务监视打点法子》正式稿发布，正式稿与7月20日公布的理财新规征求意见稿不同不大，亮点如公募理财产品通过投资公募基金直接进入股市、明确理财可投资非标、降低理财投资门槛、自主确定老产品压缩节拍等。A股对外开放进程加快，叠加银行理财新规正式稿落地，有利于进步市场风险偏好。

国庆假期外盘下跌影响短期市场情绪。国庆假日期间海外股债双杀，10月1-5日美国道琼斯工业指数跌-0.04%、标普500跌-1%、纳斯达克指数跌-3.2%，欧洲的STOXX50指数跌-1.2%、德国DAX指数跌-1.1%、英国富时100指数跌-2.6%，亚洲的日经225跌-1.4%、韩国综合指数跌-3.2%、恒生指数跌-4.4%。受彭博社“芯片门”的报导影响全球科技股领跌，美股中苹果跌-1.76%、亚马逊跌-2.2%、谷歌母公司Alphabet跌-2.8%、Facebook跌-2.31%。全球半导体科技股遍及下跌，美股中Super Micro Computer跌-58%，港股中的联想集团跌-15% 、中兴通讯(000063) 18.300,-0.08,-0.44% 跌-11%。海外主要债券市场同样呈现调整，美国10年期国债利率快捷冲破3.2%。近期股市跌、债市跌、商品价格涨的大类资产表示特征，出现出投资者对滞胀的担心。9月以来，美国10年期国债利率再次快捷上行，从9月初的2.9%迅速升至3.23%，回升了33个BP，创下2011年5月以来新高。同期英国、德国10年期国债利率同样小幅上涨15BP、17BP，而我国10年期国债收益率维持在3.6%摆布。从8月份以来，黄金、LME3个月铜期货价格根本保持平稳，别离维持在1200美圆/盎司、6200美圆/吨摆布，而WTI原油价格从8月中以来不停上涨，从约64美圆/桶涨至目前75美圆/桶。受国庆节日期间海外股市下跌的灰表情绪影响，A50期货指数累计跌幅3.5%。A50期货指数更多反映的是市场情绪，恒久来看A50期货表示与A股同步，A股表示主要还是受本身根本面的影响。相似状况在2017年国庆节日期间也呈现过，在2017年国庆节前后美国间断8个交易日上涨，此中标普500累计涨2.1%、道琼斯工业指数涨2.2%、纳斯达克指数涨3.5%，受美股乐不雅观情绪影响A50期货指数累计涨幅涨3%，而在17年10月9日A股开盘后A50期货表示为高开低走。

2．将来演变的标的目的

反弹向上超预期的因素：厘革加速推进、中美关系改善。在前期周报《期待的积极信号微现》中我们提出此次反弹的性质相似7月反弹，均是政策因素偏积极导致情绪修复。这轮反弹假如将来向上超预期，可能因素是国内大力推进厘革和中美关系改善。今年是厘革开放40周年，1978/12/18-12/22十一届三中全会在北京召开，标识表记标帜着我国正式开启厘革开放的历史新时期。今年12月我国将迎来厘革开放40周年的留念流动。财税体制厘革，尤其是减税相关的厘革政策值得存眷。2018年9月29日财政部长暗示，今年的减税降费总额大约将凌驾1.3万亿元，高于今年初设定的1.1万亿元减税降费目的 此中大约减税凌驾8000亿元，降费3000亿元 。依据2018年上半年全国税务部门组织税收收入状况及9月13日公布的增值税数据，可统计出截至9月底已经至少完成6110亿元的减税目的，将来减税政策会继续推进。个税厘革已经逐步落地，将来可期厘革的是今年两会政府工作呈文上提到增值税厘革新标的目的，此中包含依照三档并两档标的目的调整税率程度。除了税改以外，国企厘革同样值得存眷。8月20日国务院国有企业厘革指导小组办公室印发《国企厘革“双百行动”工作计划》，决定选取百余户中央企业子企业和百余户处所国有骨干企业，在2018-2020年期间施行国企厘革“双百行动”，推进包含混合所有制厘革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬厘革等多项厘革门径。今年以来中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量，上证综指在3月22日后、6月15日后的两个交易日呈现跳空缺口，都是中美贸易摩擦恶化所导致。10月8日美国国务卿蓬佩奥将对我国停止访问，将与我国就中美关系及独特关怀的国际和地区问题替换意见，假如双方会谈能够在经贸等方面获得新的停顿，中美关系能够通过此次会谈有所缓和，则反弹有望向上超预期。

反弹完毕的可能信号：三季报盈利数据回落、中美关系恶化。回忆7月市场反弹完毕的起因主要源于两个方面，一是中美贸易摩擦再次晋级，另一方面是8月公布的7月宏不雅观经济数据相对较差。9月18日上证综指2644以来的这轮反弹，将来完毕的信号也可能来自两方面：一方面是微不雅观盈利数据恶化。目前宏不雅观根本面有望趋稳，9月公布的8月宏不雅观数据显示，8月社会出产品零售增速、工业增多值别离为9%、6.1%，好于万得统计的市场一致预期值8.7%，6%。而且近期稳增长相关门径的频频推出，近期发改委推进不变有效投资，国务院发布关于激发居民出产潜力的相关文件，稳增长政策一直推进的背景下将来宏不雅观根本面有望趋稳，但市场担心微不雅观企业盈利的恶化。前期呈文《盈利二次探底大约不深——2018年中报剖析及展望-20180901》中我们剖析过，这轮A股盈利上升周期始于2016年中，至2017年底连续1年半，进入2018年后增速初步回落，18Q2/18Q1/17Q4全副A股归属母公司净利累计同比别离为14.1%/13.4%/18.1%。我们认为这轮盈利二次探底不会像2008年、2011年那样断崖式下跌，盈利颠簸更相似于W型，这主要是因为经济增长速度回落幅度温和，而且财富构造晋级、行业集中度进步背景下企业微不雅观盈利比宏不雅观经济好。W型左侧底为2016年2季度，右侧底大约是2019年2-3季度，源于库存周期的工夫特征，即通常补库存1.5年、去库存1.5年。大约2018年全副A股净利同比到达13%，对应ROE为10.5%，大约净利同比的右侧底9-10%，ROE右侧底9.5%~10%。中报数据还未反映盈利数据的回落，10月底三季报公布，大约企业盈利增速将回落，这有可能加剧市场的担心。另一方面是中美关系进一步恶化。10月4日美国副总统彭斯在位于华盛顿的哈德逊钻研中心颁发演说，详细内容包含责备中国干涉美黎民主和内政、影响美国言论，以及影响美国总统选举等方面，并对中国表里政策再度停止无端责备。10月8日美国国务卿蓬佩奥将对我国停止访问，将来必要亲密存眷中美关系的演变，假如中美关系进一步恶化将冲击市场情绪。

3．应对计谋：反弹中的游击战

中期大格局仍是重复筑底，短期是反弹中的游击战。前期呈文《16年来的A股磨大底背景相似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》剖析过，中期视角看市场处于第五轮周期底部，从形态看，此次上证综指2638点以来的圆弧筑底背景更像02/01-05/06，即宏微不雅观根本面趋稳、资金面偏紧。目前A股估值已经与前几次市场底部类似，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全副A股PE TTM，整体法，下同 11.5~18.4倍，51配资，PB LF，整体法，下同 PB1.4~2.1倍，目前PE为15倍、PB为1.6倍。从估值散布看，目前估值构造与1849点相似 详见表1 。中期重复筑底的右侧需期待两个因素明朗：第一，确认盈利回落幅度到底多大。本轮盈利筑底特征也相似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底上升始于2016年二季度，如今是二次探底回落过程中，大约右侧底在2019年二、三季度，右侧底高于左侧，大约净利同比低点9-10%摆布，ROE低点9.5%~10%。这一点市场有不合，2019年4月年报和季报数据有望给出更明确证据。第二，资金面转折需等去杠杆呈现拐点。去杠杆的症结是在于处置惩罚惩罚处所隐性债务，总量看我国杠杆率不算高，但构造性问题显著，非金融企业部门杠杆率鲜亮偏高。2017年日本非金融企业部门杠杆率103.4%，欧元区101.6%，美国73.5%，而我国为160.3%，这包含处所融资平台等隐性债务。这些债务的处置惩罚惩罚计划落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速望回归到名义GDP之上，将来还需进一步跟踪关于处所政府融资问题的政策。从9月18日上证综指2644点以来的反弹，仍定性为短期阶段性反弹，既不是片面还击的进攻战，也不是片面防守的防御战，而是短期游击战。国内降准对冲国庆长假期间海外股市普跌的影响，9月18日来的阶段性反弹的逻辑没毁坏，将来需边走边看，跟踪国内厘革和中美关系停顿，及三季报数据。

龙头为首，业绩为王。16/2以来龙头计谋连续有效，今年以来龙头股继续当先。按两种口径来测算今年龙头股表示：第一种是选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合，按自由畅通市值加权计算组合18年累计涨幅约-0.2%；第二种是选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，按自由畅通市值加权计算组合18年累计涨幅约-3.6%，表示鲜亮好于全副A股均匀涨幅-23%和涨跌幅中位数-27%。前期呈文《为何龙头计谋有效？-20180920》中剖析过，龙头计谋有效起因之一是行业集中度进步使得龙头公司业绩更优，2018Q2的上市公司业绩数据显示，除能源以外其余行业龙头企业ROE TTM 均高于全行业 详见图12 。龙头计谋有效起因之二在于投资者构造机构化。2015年至今，A股散户投资者自由畅通市值持股占比从49%下降到2018Q2的约40%，而表里资机构持股占比从23.8%进步到31.3%。相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值龙头股。行业方面，出产和银行更优。回忆年初以来市场表示，今年板块遵循银行-科技-出产轮涨轮跌的特征，最好的期货配资网，1月金融地产领涨，2-3月科技领涨，5-6月出产领涨、7月金融领涨、8月局部科技 5G 领涨，目前再次轮动到出产。目前出产板块整体估值盈利匹配不错，四季度有望迎来估值切换。目前白酒PE TTM 25.5倍，18Q2净利润增速 TTM口径 累计同比50% 下同 ，食品为29倍/32.5%，医药为28倍/31%。别的，银行的估值盈利匹配度比较好，并且假如厘革推进有助于银行估值修复。银行板块目前PB LF 0.87倍，18Q2ROE TTM 为12.6%。依据2018Q2的基金重仓股行业散布数据，银行板块在基金持仓中鲜亮低配。2010年以来基金重仓股行业中银行占比均值为7.7%，18Q2已经降至4.1%，与自由畅通市值 沪深300 比拟，银行低配5.3 12.5 个百分点。

风险提示：经济增长速度快捷回落，通胀快捷高企引发货币政策从紧。