来源： 亿翰智库（ehresearch） 2020年 引 言 4月7日 2020是魔幻的一年，新冠疫情的影响使各行业遭受打击，其中受调控政策管控的房地产市场尤为严重。近期关于房企裁员谣言也是不绝于耳，像碧桂园裁员30000人、恒大优化30%员工等。真相究竟如何？ 地产行业是 ...

来源：亿翰智库（ehresearch）

2020年

引 言

4月7日

2020是魔幻的一年，新冠疫情的影响使各行业遭受打击，其中受调控政策管控的房地产市场尤为严重。近期关于房企裁员谣言也是不绝于耳，像碧桂园裁员30000人、恒大优化30%员工等。真相究竟如何？

地产行业是不是已经到了兔死狐悲的地步？事实上，笔者认为情况比想象中乐观许多。这个阶段房企如何活下来？并且实现有质量的增长是摆在所有企业面前的难题。我们认为，在行业融资收紧的环境下，房企的偿债能力决定了公司规模发展的上限，要从根本上做好控负债、降杠杆的工作。本文我们将以碧桂园、万科、中国恒大和融创中国四家房企作为典型，对其偿债能力和经营策略做分析，供企业参考。

目录

一、碧万与恒融偿债能力分化大，碧万明显优于恒融

1、长期偿债能力强：碧万净负债率均<50%，几乎无长期偿债压力

2、短期偿债能力：碧万短期偿债无压力，恒融偿债压力偏高

3、融资成本：注重融资成本管控，碧桂园和万科资金成本低

二、“降杠杆”“强区域”预计将成房企未来2-3年关键词

1、有息负债做减法，降杠杆规避流动性风险

2、自有资金做加法，做强做优做精区域

一、碧万与恒融偿债能力分化大，碧万明显优于恒融

在融资持续收紧的行业背景下，房企对公司偿债能力尤为重视。我们将分别从长期偿债能力、短期偿债能力以及融资成本三个方面对四家房企的偿债压力做相关分析。

1、长期偿债能力强：碧万净负债率均<50%，几乎无长期偿债压力

资产负债率是关注企业债务压力的重要指标，但是与其他行业不同，房企存在大量的预收账款（房地产销售合同中收取的预收款），短期内构成公司的负债，但是随着工程完工交房之后，此处的预收账款就会结转为公司的收入，实际上说，这部分资金的规模同样是衡量公司未来收入增长的指标，所以在此我们采用净负债率这个指标。净负债率越高则说明该公司长期偿债压力就越大，反之则越小。统计2019年四家房企的净负债率，我们看到恒大和融创的净负债率均处于相对高位，这也是两家公司在业绩会中提到要控负债、降杠杆的直接原因。万科和碧桂园始终保持较低的净负债率水平，2019年分别为33.9%和46.3%，长期偿债压力小。

我们知道影响净负债率的指标主要包括有息负债和货币资金。货币资金的多寡意味着公司现金流是否充裕，能否及时偿还债务。有息负债包括当年以及往年的新增借款，相对来说，规模越大，杠杆就会越高。根据四家房企有息负债情况，恒大的有息负债规模远超另外三家，达到7999亿元。当然，公司的偿债压力是与货币资金的规模相匹配的，如果货币资金足够充裕，那么公司的债务压力就比较小。但仅从有息负债规模来看，恒大债务压力更高， 碧桂园、万科和融创的债务压力偏小。

考量房企长期偿债能力除了净负债率以外，还有就是扣除预收账款后的资产负债率这个指标，但总体结果与净负债率得出的结论相似。根据四家房企预收账款规模来看，碧桂园无论是预收款项和已售未结均处于首位，分别达到6470亿元和7100亿元，万科、融创和恒大的预收款项依次为5770亿元、2408亿元和1297亿元。

总体来说，净负债率是考验公司长期偿债压力的重要指标，碧桂园和万科债务压力相对较小，而恒大和融创的长期偿债压力相对较高，这就导致公司有相对多的资金被占用在偿债上，从而影响规模长期性的增长。账面上预收账款的多寡也反映公司未来结转收入的规模，一般来说，预收账款越多，未来的结转收入就会更高，从而能够实现公司业绩质与量的增长。

2、短期偿债能力：碧万短期偿债无压力，恒融偿债压力偏高

短期偿债能力主要是通过公司现金短债比来考量。一般来讲，现金短债比倍数越高，则意味着公司短期偿债能力越强，几乎不存在短期流动性风险，但是如果货币资金无法覆盖短期有息负债，那么公司将存在短期流动性风险，在未来一年内需要不断通过融资或者加快销售回款以偿还到期债务。统计四家房企现金短债比情况，我们发现，碧桂园的现金短债比达到2.3倍，万科现金短债比为1.77倍，货币资金充裕，基本不存在短期偿债压力 。反观恒融现金短债比分别为0.61倍和0.93倍，货币资金无法完全覆盖短期有息负债。

除此之外，在房企的货币资金中还存在一部分受限制资金，是短期内无法动用的，如果金额较高，就意味着公司短期偿债再次承压。我们扣除受限制资金计算后，碧桂园和万科的现金短债比仍处于高位，流动性风险较小，但恒融的现金短债比分别降至0.4倍和0.57倍。

3、融资成本：注重融资成本管控，碧桂园和万科资金成本低

融资成本的高低是房企融资能力的体现，相比国企，民营房企的融资成本普遍偏高。统计四家房企2019年融资成本情况，碧桂园融资成本为6.34%，步入2020年，公司连续发行两期海外债，票面利率分别为5.6%和5.1%，处于行业较低水平；恒大融资成本为8.99%；万科仅公布不同融资方式的成本区间，整体处于行业较低水平；融创未公布融资成本，但2018年为6.81%，可供参考。

我们认为，在融资收紧的行业环境下，低廉的资金成本将成为房企规模增长重要的竞争力，能够减少公司利息支出，降低成本。而对资金成本过高的房企来讲，需要经过时间的考验，不断优化调整债务结构，降低流动性风险，从而获得资本市场更高的认可。

二、“降杠杆”“强区域”预计将成房企未来2-3年关键词

在“房住不炒”大背景下，流动性宽松很难大规模惠及房地产业，作为地产企业要时刻敬畏政策、敬畏市场，不要对政策放宽抱有侥幸心理，了解并参考这个阶段碧万恒融的做法不失为一种捷径。

1、有息负债做减法，降杠杆规避流动性风险

在2020年房企业绩会中，对比恒大和融创，碧桂园和万科都没有在负债方面明确提出相应目标，归根结底是这两家房企本身就拥有较低的杠杆率，偿债能力较强的缘故。相对来说，恒大和融创都有明确提出控制负债规模。其中恒大提出在2020年至2022年这三年，每年平均有息负债下降1500亿元；融创提出未来2-3年，净负债率下降的趋势不会改变。

我们认为，在当前行业环境下，房企通过融资带来的资金流入是有限的，而且大量举借外债在国内外经济环境瞬息万变的情况下是不可持续的，所以控负债、降杠杆的要求将会在未来2-3年伴随房企，而这也是企业销售规模实现有质量增长，规避流动性风险的必经之路。

2、自有资金做加法，做强做优做精区域

深耕区域是所有房企都在提的，而碧桂园、万科、恒大和融创已经有初步成果，并不断强化。在控制公司负债的情况下，房企做强做优区域更易于在当地建立品牌知名度，通过品牌影响促进销售，从而增加公司资金流入。

总结四家房企关于做强区域情况，其中碧桂园在2018年下半年就提出“行稳致远”的战略，目的就是为了提升全周期竞争力， 从产品、组织等方面进行主动创新和变革，激发企业内部改革动力。2020年公司开工后，碧桂园再次进行集团和区域架构的优化整合，继续推动实现总部精干高效、区域做强做优、项目做一成一，针对企业管理运营中存在的不足进行主动地自我修正。未来公司不排除还有可能会根据市场、内部管理的需要进行细分，然后聚焦深耕、提高效能。所以我们看到碧桂园年报中员工减少2.9万人，但实际上涉及劳动密集型岗位的有2.5万人相当于转岗，员工真实波动比例只有3.9％，属于行业正常范畴，思路就是做强做优做精区域。

万科则是将全国分成五大区域，其中2020年上海区域、北方区域、中西部区域、南方区域、其他区域的销售金额占比分别为32.42%、22.54%、23.88%、20.2%、0.96%。 公司在40个城市市场排名位列前三 ，其中在深圳、杭州、上海、东莞、宁波、西安、武汉、沈阳、成都、合肥、徐州、长春、温州、大连等21个城市排名第一；在昆明、天津、南京、郑州、济南、南通、南宁、无锡等12个城市排名第二；在北京、重庆、佛山等7个城市排名第三。

恒大并未划分具体的深耕区域，但是根据其销售份额前五的省份来看，公司注重深耕粤港澳大湾区、长三角以及中西部区域。其中，广东销售占比10.96%，江苏销售占比7.85%，四川销售占比6.22%，浙江销售占比5.58%，河南销售占比5.09%。

近年融创销售额实现快速增长，并在越来越多的城市拥有领先地位。2019年 在43个城市销售金额排名前10，17个城市销售金额超百亿，其中上海、重庆和青岛销售金额大于300亿，杭州、天津、西安、济南、昆明和无锡销售金额在200-300亿之间，苏州、武汉、成都、郑州、宁波、石家庄、沈阳和哈尔滨销售金额在100-200亿之间。

综上，碧桂园、万科、恒大、融创四家房企从本质上都在深耕区域，致力于通过做强区域提升品牌知名度，提高市场占有率，增加公司内部融资——自有资金的增长，最终实现公司的有质量可持续发展。

结语

总的来说，房企专注销售规模增长的同时，偿债能力高低一定程度上决定了公司成长上限。尤其是“房住不炒”的政策基调以及增量市场向存量市场转变的情况下，高杠杆模式正在渐行渐远。从碧桂园、万科、恒大和融创业绩会发布的内容以及实际行动就可以发现，房企通过控负债、降杠杆来规避流动风险，通过做强区域来实现自有资金的提升。

由此看来，即使在外部风险来袭，像碧桂园、万科这样的龙头公司，已经提前构筑好安全护城河，作成长性的保障。资金安全，充足防护，这是未来3-5 年，地产行业想要发展必走之路。