摘要
1、依据业绩和估值的趋势，一轮完好的股市周期分为“失望→希望→增长→乐不雅观”四个阶段。此中，希望和乐不雅观阶段受估值驱动，股票市场涨幅较大；增长阶段的上涨主要受盈利驱动，但涨幅相对小；失望阶段由于估值、业绩双杀，股票市场也根本处于下行期。

2、从a股历史看，并非每个周期城市经验完好的四个阶段。

3、目前A股刚经验完第四次周期的增长阶段，切换至第五轮周期的失望阶段。

4、当前看，因为经济下行、估值粗略率未达到底部、业绩增速在下半年也有可能进一步回落，A股是否完毕失望阶段而切换到下一个希望阶段仍需进一步期待更有力的催化剂来促成。

本文冀望通过依据市场估值和盈利变动的组合对A股市场的运行周期停止划分和钻研，并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的考虑。

参考之资：股市周期框架解析 高盛高华证券曾在2009年对股票市场周期停止系统性剖析拆解，依据其股市周期框架，业绩的增长和股价的表示会在整个股市周期内发生系统性的变革。然而，只管业绩的增长是决定股市恒久表示的动力之源，但在短期内，股票配资网，大局部业绩增长发生时股价并没有被完全兑现，而是在投资者赐与正确预期，以及乐不雅观对待将来增长的阶段得以被兑现。为证明该实践，高盛统计1973年以来欧洲、美国股票市场的指数涨跌、盈利增长和市盈率变革数据，并依据实际利润增长和市盈率变革 反馈投资者的预期 对指数价格变革的影响水平，将一个完好的股市周期划分为失望、希望、增长和乐不雅观四个阶段：

失望阶段：这一阶段是指数从顶峰走向低谷的时期，其变革主要由市盈率收缩所驱动，因为市场中的投资者会对日益恶化的宏不雅观经济环境以及该环境下将导致的将来企业盈利下降作出相应的预期和反馈。从统计数据来看，失望阶段的股票投资回报率为四个阶段最差，仅为-24.9%，股票配资网，同时企业盈利增长较差，其均匀增速为-7.3%。该阶段产有缺口往往会扩充，PPI-CPI剪刀差同比逐渐下降至为负，国债收益率倾向于回升或整体维持高位。

希望阶段：这一阶段连续工夫通常较短 均匀10个月 ，在希望阶段，投资者通常预期宏不雅观经济和企业盈利的增长即将降至谷底，增长阶段很快就要到来。因而，该阶段内，市盈率成倍数扩张进而使指数从低谷反弹。希望阶段股票资产的投资回报率最高，达51.2%，但企业的实际盈利增长欠安，仅为0.7%。该阶段实际经济指标通常为最差程度，但对将来经济的预期有所改善，动员产有缺口走出底部，PPI-CPI逐渐由负转正，国债收益率下降。

增长阶段：增长阶段连续工夫通常较长 均匀为33个月 ，在这一阶段，股票资产孕育发生的收益回报主要由上市公司的盈利增长所驱动，而这一阶段完毕的标识表记标帜，往往是投资者对经济前景的预期好于企业实际的业绩增长，在数据上表现为市盈率扩张的速度快于盈利增长的速度。统计数据显示，该阶段内股票投资回报率仅为10.9%，在四个阶段内相对较低；上市公司盈利增速达22.5%，为四个阶段内增速最高。从经济指标上看，产有缺口急剧回升，PPI-CPI连续攀升至高位，国债收益率继续下降。

乐不雅观阶段：该阶段是股市周期的最后一个阶段，在乐不雅观阶段中，投资者会过度乐不雅观地对待将来业绩增长所带来的回报，因而，阶段内股价增长更多被市盈率所驱动而实际业绩增长比较低。数据同样验证了这一规律——在乐不雅观阶段，股票资产的投资回报率达27.1%，为四个阶段中第二；盈利增长则较为疲软，阶段内的均匀盈利增速仅为2.3%。同时，PPI-CPI也逐步下行，国债收益率走势平稳。

对标A股：我国股市周期
轮动根本合乎实践框架
依据这一框架，我们从万得全A指数出发，别离计算其指数年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅、以及业绩 以EPS计量，即 指数总市值/总股本 /市盈率 年化增速，作为A股投资回报率、市盈率和盈利变革的计量指标，以2001年6月A股从高点回落时为第一轮周期的起点，将这之后A股市场的数据停止梳理剖析。

1、差异：A股股市周期可能存在阶段的跳跃 从我们的统计成果来看，2001年6月至今，A股市场已经验四轮股市周期，别离为：2001至2007年的第一轮周期，2007至2011年的第二轮周期，2011至2015年的第三轮周期，2015至2018年的第四轮周期，目前，市场或已迈过第四轮周期并过渡至第五轮周期第一阶段。

进一步依据指数、估值和业绩的走势来划分周期中的每一个阶段，从划分成果看，并非每一轮周期都完好经验了“失望→希望→增长→乐不雅观”这四个阶段的轮动，半途可能存在阶段的跳跃，好比，在2007到2011年的第二轮周期中，A股极有可能跳过了乐不雅观阶段而间接过渡到第三轮周期的失望阶段，而近半年来股市的走势也存在相似状况，第四轮周期也极有可能跳过乐不雅观阶段而间接进入新一轮周期之中，这与海外市场具有鲜亮差异。

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2、雷同：阶段特征与海外市场或有收支，但根本合乎实践框架 而从各阶段的表示看，A股的股价、业绩和估值的表示根本合乎股市周期的实践框架。下图是我们基于前四轮周期计算的每个阶段的连续工夫、均匀年化投资回报率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分配状况 市盈率和业绩各自的年化增速 。可以看到：

1、在A股市场中，最高股市投资回报率发生在乐不雅观阶段，其次为希望阶段、增长阶段，最后是失望阶段。此中，年化投资回报率在乐不雅观阶段高达173.2%，远高于希望阶段的25.9%。这与高盛统计的欧洲市场的数据结论，即“希望＞乐不雅观＞增长＞发展”有必然收支。从连续工夫来看，A股市场失望、希望、增长和乐不雅观阶段别离是11个月、8个月、20个月和22个月，与高盛统计的“增长失望乐不雅观希望”也有所收支。

2、盈利和市场预期上，主要有以下几方面结论：1 与高盛的统计成果差异，A股市场在失望阶段其企业盈利并非完全负增长，依据我们统计的四轮股市周期的均值来看，失望阶段均匀年化业绩增速为2.6%， A股企业盈利根本为低位数增长；2 盈利的快捷增长根本发生在增长阶段，局部增优点于乐不雅观阶段，从数据可以看到，增长阶段的均匀年化业绩增速到达28.8%，为四个阶段之最，乐不雅观阶段次之；3 市场会在希望阶段提早支付对增长阶段盈利大幅增长的预期，希望阶段均匀年化市盈率增速为53.2%，远高于增长阶段的-20.5%，而业绩变动标的目的相反，同时这一点从几轮股市周期中增长阶段投资回报率根本为负增长或微增长态势 -2.4% 反而在前面的希望阶段股市投资回报率获得较高正增长 25.9% 也可以看出。而A股市场盈利与市场预期在差异阶段的表示，恰好反馈出与海外市场纷歧样的特征，A股投资者散户较多，易受羊群效应的影响，往往会对某些信息构成过度反馈。

接下来我们逐一剖析每一轮周期以及周期中三大核心变量的变革状况：

3、历次股市周期回忆1、第一轮周期：2001-2007年
2001年6月至2007年10月是我们所确定的第一轮股市周期。

由于2006至2007年牛市行情下，指数大幅上涨，因而周期中指数的颠簸幅度相对较大，而在2006年以前，整个股市的走势则相对较平缓。

这一轮股市周期初步于1997年亚洲金融危机之后我国经济经验的一轮经济艰难时期，在这段工夫内，国内宏不雅观经济环境根本处于经济增长回落、通缩风险高企、国有企业运营艰难的状态，股票市场表示必然水平上遭到影响。而随着2002年之后国内需求的升温，GDP增速快捷上升，企业盈利转为乐不雅观，A股市场也在这一阶段迎来了2007年的一轮牛市。

数据上看，这一轮周期中各阶段万得全A指数的涨跌幅别离为-35.12%、-12.10%、-33.21%和477.30%，乐不雅观阶段录得鲜亮上涨；四个阶段估值调整幅度别离为失望阶段下跌43.07%、希望阶段上涨42.77%、增长阶段下跌69.98%、乐不雅观阶段上涨154.03%，业绩在四个阶段调整幅度别离为2.93%、-40.30%、124.96%和39.95%。

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本轮周期共连续77个月，此中，增长和乐不雅观阶段连续工夫较长，别离为27个月和31个月，其余两个阶段则连续工夫相对较短。此轮周期中，乐不雅观阶段投资回报率的大幅上涨为整个周期内指数的上行奉献了主要力量，而且在这一阶段，市盈率和业绩均录得大幅上涨。需留心的是，希望阶段和增长阶段的指数投资回报率在这一轮周期中均为负增长，拆解来看，别离为业绩和市盈率在各自阶段内大幅下降所造成的拖累。

2、第二轮周期：2007-2012年
第二轮股市周期始于2007年11月，至2012年1月截止，共经验失望、希望、增长三个阶段。

此轮周期的初期，受08年全球金融危机影响，投资者对经济前景的预期较为颓废，反馈到股市上可以看到，07年11月到08年10月这一段工夫，只管企业盈利并未大幅下降，但整个股指仍一路下探到底部，即为失望阶段。这一阶段中，万得全A收益率为-62.74%，此中估值下调69.6%，业绩上涨17.41%。

2008年底，“四万亿”投资方案出台托底经济，使投资者对国内宏不雅观经济和企业盈利的自信心逐渐恢复，股票市场也迎来一轮回升期，可以看到，在经济修复的前期，即周期中的希望阶段，即使企业盈利增速为负，但出于对后续经济逐步企稳的预期，股市投资回报率仍以较高增速增长。这一阶段，万得全A指数上涨62.42%，这一阶段估值上涨104.01%，业绩下跌30.56%。

随着经济的复苏，A股市场很快进入到增长阶段，由于此轮复苏是扩张政策动员的经济增长，一方面货币超发带来了活动性过剩，国内通胀压力较大，企业盈利在这一阶段内快捷增长，另一方面市场对此轮经济复苏显得自信心不敷，股市估值呈鲜亮下行趋势，因此指数并没有呈现鲜亮的上涨。该阶段内，万得全A收益率为0.22%，此中估值下调53.91%，对股市整体表示造成必然拖累，业绩上涨83.47%。

整个第二轮周期共连续48个月，此中增长阶段被分配较多工夫，共26个月，其余两个阶段连续工夫相对较短。

需留心的是，本轮周期的失望阶段，上市公司的业绩实现了较高的正增长，而我们知道，08年的这一轮经济衰退主要由海外金融危机传导至国内所致，国内经济在对经济危机的反馈上存在必然的滞后性，在此之前，国内通胀压力高企，并不停延续至该工夫段内。因而，该阶段内企业盈利的上行主要来自于通胀所带来的物价的上涨，而非企业根本面的改善。

3、第三轮周期：2012-2015年
2012年，海外环境恶化叠加国内工业企业库存进入萧条期，我国经济初步降速换挡，GDP增速从2011年的9.3%下降到7.8%。在此环境下，A股市场也迅速畴前一轮周期的增长阶段间接进入失望阶段，该阶段内，万得全A指数下跌15.62%，估值和业绩别离下跌12.82%和6.68%。

2012年下半年，国家通过投入“铁公基”项目、降准等扩张性政策拉动经济增长，宏不雅观经济环境和股票市场均迎来新一轮曙光，股市周期也进入到希望阶段，但从数据上看，本次希望阶段仅连续3个月工夫 2012年12月至2013年3月 便迅速切入到增长阶段。在希望阶段，万得全A指数涨6.42%，估值为其增长作出主要奉献，期间上涨5.84%，业绩则下跌0.35%。到增长阶段，指数收益率为0.64%，此中市盈率下跌15.39%，业绩上涨9.46%。

进入到本轮周期的乐不雅观阶段 即2014年 之后，国内经济实际下行压力较大，但同时由于货币环境较宽松，大量资金无奈从实体经济中取得满意的回报，初步在金融市场轮动。这一阶段，企业盈利增速相对放缓，而股票指数则在杠杆加持下一路涨至历史最高位。该阶段万得全A指数收益率高达175.18%，此中估值上涨138.95%，业绩上涨15.16%。

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本轮周期共连续43个月，此中希望阶段连续工夫较短，其余三个阶段连续时长根本雷同。与第一轮周期相似，乐不雅观阶段在整个周期中涨幅最大，其余工夫段内指数的走势则比较平稳。与此外三轮周期差异点在于，由于物价久高不下，本轮周期中政府采纳了“一手稳物价，一手振经济”的构造性经济政策，因而即使在严控门径下物价依然坚硬，但由于没有进一步上涨空间，企业业绩的走势也相对更平缓，即使处于增长阶段，其业绩的年化增速也仅为8.11。

4、第四轮周期：2015-2018年
第四轮周期初步于2015年6月，于2018年上半年截止。

2015年6月在股市强力去杠杆的政策作用下呈现了股灾，最好的股票配资网，A股经验了1990年以来最大规模的断崖式下跌并初步了长达半年的深度调整，市场估值程度快捷下行，与此同时，随着经济连续通缩，工业企业盈利增速下行扩散到万得全A指数，盈利初步呈下行趋势。这一过程连续至2016年2月，就是所谓的失望阶段。在该阶段，万得全A收益率为-38.05%，估值和业绩别离下降33.85%和4.02%。

2015年年底初步的供给侧构造性厘革为市场带来了希望，固然监管层在股灾后强力维稳也是市场自信心恢复的重要起因。从2016年3月到2016年11月，市场进入希望阶段。在这一阶段，万得全A上涨12.11%，此中估值上涨13.60%，业绩下降6.59%。

2016年11月之后，股市进入到我们定义的增长阶段，企业盈利也迎来好转。这一阶段内，万得全A上涨6.81%，此中估值在这一阶段下跌18.97%，业绩上涨19.77%。

第四轮周期共连续32个月，此中增长阶段连续14个月，失望和希望阶段别离连续9个月。本轮周期的失望阶段，由于估值和企业盈利“双杀”，股市年化投资回报率获得较大幅度负增长；而到了希望阶段，随着投资者预期的好转，市盈率转向正向增长，股市投资回报率转负为正。从目前增长阶段的状况来看，企业盈利已度过失望阶段和希望阶段连续下行，重回增长轨道，但受制于估值中枢的下调，阶段内指数走势仍比较平稳。

股市周期各阶段宏不雅观
经济指标如何变动？
高盛高华的实践框架进一步将股票市场周期的四个阶段与宏不雅观经济周期停止了系统性比对，其以产有缺口、失业率、ISM、PMI、债券收益率、股票市场颠簸率和股市风险溢价等指标掂量宏不雅观经济环境的变动，同时比照雷同工夫段内股市周期变动状况，用以愈加明确股市周期在从一个阶段过渡到另一个阶段的过程中，宏不雅观经济大环境的变革状况。

我们参考这一框架，选取国内产有缺口、CPI-PPI、债券收益率、投资者预期回报率等指标来掂量国内宏不雅观经济，并与前面我们总结的四轮股市周期的状况停止比对。

1、产有缺口与股市周期 产有缺口 产有缺口=实际GDP-潜在GDP 臆测的是真实的经济变量围绕潜在程度的变动状况。由于潜在GDP往往提早反映了人们对将来经济的预期，因而实践上讲，当人们预期到经济好转时，产有缺口下降，反之则回升。

对应到股市周期的各阶段：1 失望阶段前期，市场对经济的预期遍及颓废，产有缺口往往会扩充；而后期向希望阶段过渡过程中，市场的灰表情绪一直被缓和但实际经济状况尚未鲜亮好转，产有缺口由此收窄。2 希望阶段的实际经济指标通常为最差程度，但人们始终存在对将来经济改善的预期，产有缺口将继续下降。但到该阶段即将完毕时，宏不雅观经济逐步向好，届时产有缺口将逐渐走出谷底。3 增长阶段实际经济的增长凌驾潜在程度，产有缺口将急剧回升。4 乐不雅观阶段是实际经济程度到达峰值的一个阶段，这个阶段中，无论是实际GDP增长还是潜在GDP预期都相对强劲，因而产有缺口的变动并无鲜亮规律。

为验证此结论，我们用HP滤波法测算国内潜在GDP程度，并基于此计算产有缺口。从实际测算的成果来看，第一轮周期和第三轮周期的增长阶段 2003年2月至2005年7月、2009年9月至2014年4月 这两个阶段中，产有缺口呈下降或区间震荡态势，与我们的预期结论不符，而在其余各阶段，其走势根本与预期成果根本一致。而2003Q1至2005Q2期间，我国实际GDP增速在10-11%摆布高位震荡，而2010年以来，我国经济开启增速换挡形式，因而这两个工夫段内，产有缺口的数据结论可能会遭到影响。

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2、PPI、CPI与股市周期 由于PPI和CPI控制了财富链各环节的价格，因而，两者之差实际上反映了企业的盈利状况。经历数据也表白，PPI-CPI剪刀差与工业企业利润增速具有显著的正相关关系。

我们在第二局部对股市周期各阶段三大变量的演变特征的形容中已经提到，在差异的阶段，上市企业盈利往往面临差异趋势。对应到这一局部，我们认为PPI-CPI剪刀差走势根本与上市企业盈利一致，详细而言为：失望阶段，由于企业盈利增长较差，PPI-CPI同比逐渐下行直至为负；希望阶段，企业盈利尚未好转，但由于正在向增长阶段过度，因而该剪刀差逐渐上行直至由负转正；增长阶段，PPI-CPI剪刀差将连续攀升至高位；乐不雅观阶段，由于盈利增速转为疲软，PPI-CPI剪刀差将逐步下行。

从已有的四个周期的数据看，由于第二轮周期和第三轮周期，国内通胀压力高企，PPI-CPI走势与预期结论呈现偏向，其余状况下，这一剪刀差的走势根本与我们的预期一致。

3、利率与股市周期 利率是国家停止宏不雅观经济调控的重要经济杠杆，而它的变动也往往牵动着股票市场价格和估值的变动：通常而言，利率的回升意味着信贷的收缩，股票市场将受影响下跌，利率下降时则股票市场上行。因而此处，我们进一步参与利率因素，剖析股市周期的各个阶段利率的变革状况。

我们以10年期国债实际收益率来掂量利率程度，对应到股市周期的各个阶段，我们大约利率的表示详细如下：失望阶段，经济整体衰退的同时人们对国家经济情况整体偏颓废，大约国债收益率将回升或整体维持高位运行；希望阶段，财政及货币政策将趋于宽松以拉动经济增长，市场对宏不雅观经济预期呈现转向，国债收益率程度将下降；增长阶段，大约国债收益率将继续下降；乐不雅观阶段下，经济形势自身较好，叠加市场自身的乐不雅观情绪，大约收益率走势相对平稳。

从梳理的数据来看，根本与我们的如果相符，局部阶段存在与如果相背离状况，好比第二轮周期的希望阶段，实际利率呈现回升，而实际上，由于在金融危机之前我国连续处于一轮高通胀周期，因而在2008年下半年，只管政策面初步放宽以提振经济，但国内通胀率仍保持快捷下降趋势直至2009年，由此也推高了国内实际利率。

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4、投资者预期回报率与股市周期 我们认为，差异宏不雅观经济和市场环境下，投资者会具有差异水平的风险赔偿要求：当市场对将来经济和市场前景的预期比较低，投资者会对将来风险进步风险赔偿要求，其预期收益率会相应进步；相反，在经济景气度较高时期，投资者风险赔偿要求会降低，投资者预期收益率会降低。

我们参照高盛对RRR这一指标的定义 实际所需回报率 Real Required Return =股票风险溢价+10年期国债收益率-预期通货膨胀率 过去5年均匀通胀率 ，以“股票市场日均收益率-过去5年均匀通货膨胀率 代表通货膨胀预期 ”来掂量投资者预期收益率。逻辑上来讲，由于失望阶段和增长阶段投资者风险赔偿要求提升，投资者预期收益率这一指标中枢会有所抬升，而在希望和乐不雅观阶段，由于投资者要求的风险赔偿降低，投资者预期收益率也会相应降低。

从数据结论来看，后两轮股市周期RRR走势与预期结论根本濒临，而前两轮则呈现必然的背离，详细表示为这两轮周期的增长阶段，投资者预期回报率均呈现差异水平的下行，而畴前文我们整合的数据可以发现，这两个阶段中反馈投资者预期的PE下行幅度鲜亮大于其余两轮周期的增长阶段，也对期间内指数的上涨造成鲜亮拖累。由此可以看出，这两个增长阶段，只管企业业绩的表示确实比较注目，但市场上投资者自信心仍显得不敷。

股市周期框架中，
后续A股将如何演变？
回归到当前，上半年来，在贸易战和去杠杆的影响下，A股市场再度呈现连续下跌，对整个市场的情绪也构成了较大的负面影响。从今年1月至今，万得全A指数和估值中枢再度下移，身分股公司业绩也呈现完毕了此前连续提升趋势，初步呈现下行。基于此我们认为，当前的A股市场可能已经进入第五轮周期的失望阶段。

而这一阶段能否会连续更长工夫，我们认为还必要后续的进一步期待和不雅察看，主要有以下几点起因：

第一，经济环境上看，当前经济整体下行，但政策的边际宽松或将带来投资者预期的修复。近两个月经济数据谈不上乐不雅观，同时PPI与CPI的差也处于高位，实际利率程度不低，当前经济增长速度放缓的大趋势已不言而喻。但近期的政策信号显示，多项政策“去杠杆”正在本质性转向“稳杠杆”，政策面正在呈现逐步转向，经济或有好转的空间。但总体来看，当前政策面的放宽，其宗旨在于缓解经济断崖式下跌的风险，并不敷以使经济呈现转向，因而从宏不雅观经济和政策的角度而言，后续市场投资者预期是否修复，其关键还在于政策能否能延续边际宽松的趋势，从而带来经济的企稳。

第二，估值层面看，只管当前估值已经到历史低位，但不意味着即时就能均值回归。截至目前，上证综指、沪深300和创业板指的PE TTM 别离为12.3、11.4和35.6倍，处于2009年至今的32%、32%和7%分位，间隔历史最低值的幅度38%、42%和24%，各指数估值已处于历史低位。但由于：1 受制度、海外资金、监管等各方面的引导，近两年A股估值逻辑已在重构，比照海外成熟成本市场估值状况，A股整体估值仍有进一步下移空间；2 联结估值和盈利看，当前除了大金融和周期、医药行业外，其余处于估值低位的行业盈利程度也比较低，而由于下半年经济的粗略率下行，盈利增速也将进一步回落，恐难以支撑估值从底部上升。

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第三，业绩层面看，经济周期下行趋势下，业绩增速极有可能进一步回落。前文中我们已经提到，只管5月以来政策面的放宽必然水平上缓解了经济断崖式下行的风险，但并不敷以从基本上改不雅观当前经济回落的趋势。因而，在经济整体下行的影响下，企业盈利也将粗略率下行。从我们的统计成果看，其工业企业利润增速往往与PPI-CPI走势同步，而进入到下半年，大约随同着PPI-CPI的回落，上市公司业绩增速也将进一步回落。

因而，综合来看，只管我们建议不过度颓废，但终究当前的根本面已出现粗略率向下趋势，将来一段工夫内，市场何时能走出底部区间、顺利过渡到希望阶段，还需进一步期待更有力的市场催化剂来促成！

风险提示：钻研框架自身的局限性，宏不雅观政策发生扭转，海外不确定因素等。