华能水电（600025）

      事件：

      公司公告2020年半年报。2020上半年实现营业收入80.7亿，同比减少23.8%；归母净利润13.9亿，同比减少50.7%，符合预期。

      投资要点：

      水位来水双重承压，汛期发电量拐点来临。受2019年四季度澜沧江来水偏枯影响，今年年初公司电站水位低于去年同期，梯级蓄能同比大幅减少，加之1-5月澜沧江流域来水持续偏枯，2020年上半年公司发电量373.66亿千瓦时，同比减少30.65%。汛期以来，澜沧江上游来水持续向好，6月小湾断面来水同比偏丰3%，7、8两月雨情继续偏丰，公司二季度实现发电量233.33亿千瓦时，同比减少25.44%，较Q1的37.88%缩窄12.44个百分点。同时，公司汛前实现小湾和糯扎渡两库消落至目标水位，为减少汛期弃水奠定基础。根据中电联数据，7月单月云南省水电发电量同比增长7.1%，公司下半年发电量回复趋势明显，三季度业绩有望好转。

      云南省内用电需求受疫情影响较小，广东二季度用电需求复苏强劲，市场化电价涨幅显著。受益云南省近年来大规模引进电解铝和多晶硅等高耗能产业，全省用电需求增速持续领跑全国，今年一季度及上半年用电量分别达5.82%和7.82%。广东省上半年用电量呈深“V”反弹态势，一季度累计用电量同比下滑10.39%，二季度以来受疫情缓解、复工复产加速影响，4、5、6月单月用电量分别同比变化-5.6%、9.29%和7.55%，尤其5、6两月用电增速超过全国平均水平，为近年罕见，主要原因在于信息传输、电子制造等新兴产业用电量激增，增速具备可持续性。受省内外电力需求旺盛、供给偏紧影响，公司上半年平均上网电价大幅增长9.92%。

      债务规模和融资成本双双下降，公司费用管控成效显著。公司上半年财务费用20.34亿，同比减少2.73亿，其中Q2财务费用9.99亿，同比减少1.38亿。财务费用下降源于债务规模减少和融资成本两部分，自2018年澜沧江上游机组投产高峰过后，公司目前在建机组仅剩托巴电站，持续偿还债务使得公司6月底长期借款较年初减少37.5亿元。另一方面，公司通过实现存量贷款LPR利率转换，将存量项目贷款平均利率降低10%，新增项目贷款利率突破基准下浮15%，短期债券发行平均价格2.1%较同档期LPR下浮41.9%。由此，公司综合融资成本由年初的4.33%降至历史最低4.05%，提供业绩中枢持续增长动力。

      盈利预测与评级：考虑到三季度来水有望大幅改善，我们上调公司2020-2021年归母净利润预测分别为55.0、60.5亿元（调整前分别为50.63、53.44亿元），新增2022年归母净利润预测为62.9亿元，当前股价对应市盈率分别为13、12和12倍。我们认为我国大型水电公司股价均呈系统性低估状态，公司股权现金流远好于净利润，受上半年来水偏枯影响，公司当前股价及估值均处于相对低位，维持“买入”评级。

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