本报告出发点是思考整体上市后，站在新起点如何展望未来。2017-2019年山西汾酒(600809)管理层三年任期考核结束，以三年连续快速增长，超额完成指标完美收官。2019年是承前启后非常重要的一年，在这一年，公司基本完成整体上市，管理层换届明朗，实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破50%。展望新三年，我们认为公司成长性仍然值得乐观，作为参照，我们将2019年的汾酒同2009年的洋河进行深入比较，希望得到启示借鉴。综合对比2019年的汾酒与2009年的洋河，我们发现两者相似之处甚多。在激励上，成功实现较好的激励机制，提升公司内生动力；在品牌产品上，均有3年左右的快速成长积累，实现品牌势能显著提升，产品结构升级良好；在区域扩张方面，2019年的汾酒与2009年的洋河情况相似，省内优势巩固，周边优势市场已有雏形。展望未来，参考洋河在经历2006-2009年的高速增长后，2009-2012年仍维持较高增速，汾酒在过去三年打下的优质基础，我们认为可以对2020-2022新三年继续乐观。
　　前三年打下坚实基础，汾酒未来3年成长性继续可期。洋河2006-2009年高速增长之后的2010-2012三年营收和利润继续高歌猛进，我认为是洋河前3年已经在体制机制、战略定位、品牌营销、渠道扩展和管理、新江苏市场培育等方面打下了很好的基础，形成了向好的强劲势能，同时在产能和产品升级上不断进步，叠加2009年“四万亿”的宽松政策，从而实现了继续高增长。我们认为在2017-2019三年，汾酒同样在体制机制、定位、优势市场培育、市场开拓和管理等几个重要方面实现了突破和提升：1）国企改革试点单位，授权充分，经营自主权提升，员工薪酬改善且实现骨干激励；2）酒类资产整体上市，产品梳理更加清晰，玻汾量价齐升，青花等高端产品更加侧重；3）全国化进程良好，优质经销商资源不断加入，环山西优势市场成功打造，长江以南过亿市场迅速增加；4）营销管理进步，稳步推进全控价模式和配额制，九州行等系统不断优化增强对终端管控。
　　产品和市场两个结构调节，2020年抗压能力强。2020年新冠疫情属扰动因素，对白酒行业中长期逻辑影响有限，白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后，白酒消费恢复仍乐观。疫情对汾酒动销也有影响，但我们认为其在产品和市场两个维度可做结构调节，抗压能力相对更强，恢复亦相对更快。
　　投资建议：上调6个月目标价至122元，相当于2021年32x市盈率，买入-A。
　　风险提示：疫情影响餐饮商务和团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。

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