斯达半导(603290)

      【 投资要点】

      IGBT 模块国产替代先锋，营收规模逐年提升。 公司专注于 IGBT 模块产品的研发销售，具备超过 600 种， 覆盖 100V-3300V 的 IGBT 产品，成功实现了进口替代。公司营收规模在 2016-2018 年实现了翻倍，虽然 2019 年增速略有下滑， 但是有望在全球经济企稳后恢复高速增长，公司在费用控制方面持续优化，在产品毛利率稳定的情况下，净利率水平有稳步的提升，未来随着自研高端 IGBT 产品的逐步上量，毛利率有较大的上升空间。

      IGBT 作为电力电子行业的“ CPU”，具有较大的国产替代空间。 IGBT用于在工业领域中至关重要，被称作电力电子行业的“ CPU”，从 20世纪 80 年代以来经历了 6 次的升级，在各个性能指标上持续优化。从下游应用来看，电动汽车、工业控制、消费电子等领域是 IGBT 应用的主要场景，全球市场规模逐年提升，复合增长率为 7.49%，中国是全球最大的 IGBT 市场， 2018 年整体规模达到了 153 亿元，复合增长率为 14.74%，远高于全球水平。但是国内市场仍被国外厂商所占据，斯达半导体市场份额仅为 2.2%，未来随着产能及技术实力的提升，国产替代空间充足。

      公司下游各个领域正蓬勃发展。 工业控制是公司 IGBT 模块销售的主要市场，销售占比为 78%，中国工控市场规模为 1797 亿元，预计 2018至 2021 年均复合增速可以达到 13.1%，在国内前十大厂商中，中国供应商合计份额为 17.07%，其中汇川技术以及英威腾均为公司主要客户；变频家电销量提升，直接拉动变频器需求上升，从 2012-2019 年间来看，变频家电由于其具备的节能省电以及高性能特性，以冰箱、洗衣机以及空调为代表的白电销量逐年上升，此外随着技术成熟度的提升，变频家电的价格已经较为亲民，具备较强的价格竞争力，中国是全球最大的家电市场和生产基地，也孕育着大规模的 IGBT 市场；新能源汽车是未来拉动 IGBT 增长的主要领域，电动汽车中功率半导体价值量相较于传统燃油车有近五倍的提升，根据 yole 统计，车用IGBT 市场规模在 2018 年为 9.09 亿美元，到 2024 年将增长至 37.61亿美元，我国是新能源汽车生产和销售的大国，未来在政策的支持下，我国电动车产销规模仍将保持在较高水平，但是我国在车用 IGBT 生产上还存在技术方面的差距，未来有较大的国产替代空间。

      【投资建议】

      我们预计公司 20/21/22 年收入分别为 9.39/11.77/15.34 亿元，归母净利润分别为 1.73 /2.52/3.03 亿元， EPS 分别为 1.08/1.57/1.90 元,对应 PE分别为 181/125/104 倍。

      首次覆盖，给予“增持”评级。

      【风险提示】

      我国经济增长速度降低；

      下游需求增长不及预期；

      公司自研产品替代进度不及预期。
 

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