审核 | 浦电路交易员

2022年开年在印度和泰国双双增产、巴西22/23榨季因降雨富足消费前景改善之下，ICE原糖主力多次跌下18美分/磅，与强势运行的原油背道而驰；但随着原糖价格的一路下探，原白价差走扩冲破100美金/吨，初步吸引精炼糖厂停止采购，需求的回暖动员原糖价格反弹；在印度和泰国的增产逐步被兑现后，市场的焦点将随着巴西22/23榨季的到来，配资，转向中南部产量的变革、制糖比的变革和汽油-乙醇-原糖价格间的博弈。

本文将围绕以下三个话题简述巴西的根本面状况：

1、当前原糖和原油背道而驰的起因；

2、巴西甘蔗大幅增产≠食糖大幅增产，22/23榨季巴西食糖产量并非绝对乐不雅观；

3、机构一片看好原油，能源对原糖的驱动在巴西大选年间有落空的可能性。

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含水乙醇性价比不只原糖也低于汽油，能源支撑失效

巴西八成以上的汽车都使用混合燃料，车主有两种燃料可以选择：1、含27.5%无水乙醇的汽油；2、100%的含水乙醇（E100）。含水乙醇燃料的热值是汽油的70%，因而当乙醇价格/汽油价格的比值低于70%时，含水乙醇的性价比更高，高于70%则反之。

21/22榨季E100/汽油的比值不停高于70%，股票配资，汽油更富性价比，导致含水乙醇的产量和销量大幅减少，2022年1月圣保罗含水乙醇销量降至20年最低，价格随之大幅减少，2022年2月第一周含水乙醇价格跌幅达8.14%，由此巴西圣保罗E100燃料和汽油的比值得到修复降至73%，只管较2021年11月的80%有了鲜亮的下降，但是比拟之下汽油在性价比上仍具有劣势，乙醇出产继续遭到限制。

其次是含水乙醇和原糖的比价，随着含水乙醇价格回落，折糖价格降至16.2美分/磅，比原糖价格低约2美分/磅。因而当前的比价关系上看，能源市场对于原糖是不具备驱动的，也能解释为什么在原油连续高涨之下原糖多次不跟涨。

图：含水乙醇较原糖溢价

来源：CEPEA，中信建投期货整理

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偏高的制糖比下得出的估产数据

从去年第四季度巴西中南部迎来充沛的降雨，对于刚刚经验了90年极端干旱的巴西来说，无疑将改善其甘蔗的生长环境， 但是综合各机构对于巴西产量的预估数据可以发现，机构对于巴西产量的乐不雅观表如今甘蔗产量上而非糖产量。21/22榨季巴西甘蔗先后经验了霜冻、干旱、火灾等顽劣气候影响，其宿根受到毁坏会妨碍22/23榨季产量的恢复，别的连续的降雨倒霉于甘蔗糖分的积攒。

表：机构对巴西中南部甘蔗及糖产量预估

机构对巴西中南部甘蔗及糖产量预估

 
糖产量（万吨）   甘蔗产量（亿吨）  
榨季   21/22   22/23   21/22   22/23  
Czarnikow   3250   3290   5.2   5.4  
S&P Global Platts   3200   3370   5.2   5.5  
CovrigAnalytics   /   3417   5.3   5.5  
CEPEA   3200   3200-3400   /   5.2-5.78  
StoneX   3200   3450   5.3   5.65  

来源：网络公开信息，中信建投期货整理

图中的5家主流机构大约22/23榨季的甘蔗产量将由21/22榨季的5.2-5.3亿吨增多至最高5.65亿，增长幅度大约在6%-8%；比拟之下，各机构对于糖产量的预估偏保守，机构大约中南部产量将有21/22榨季的3200万吨恢复至3200-3450万吨区间，难以到达干旱之前20/21榨季的3800万吨的产量。

同时必要留心的是，此中对产量最乐不雅观的StoneX是将制糖比放在46%的高位下得出的数据（3450万吨）；但是离巴西开榨还有约2个月的工夫，在原油价格连续冲高、巴西大选等事件的影响下，制糖比仍有变数。

表：巴西中南部甘蔗入榨量-制糖比-糖产量对应关系

来源：中信建投期货整理

原油价格的连续走高，或从头动员乙醇价格冲高，巴西糖厂初步放缓对于22/23榨季的食糖套保进度，以便有更大空间调整制糖比例，将利益最大化。

标题

依据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据，ICE原糖商业空头头寸比去年同期减少35%；Archer Consulting的预测，巴西糖厂已经放缓了对于22/23榨季出口糖的对冲，最好的期货配资网，目前完成总量的52%摆布，低于去年同期的70%。套期保值的减少意味着糖厂或增多乙醇产量，减少食糖产量，即制糖比有下调的可能性，从而导致全球食糖供给减少。

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巴西大选之年将是原油将涨幅传导至原糖价格上的最大妨碍

今年是巴西大选之年，接下来能源市场对于原糖支撑的逻辑是否生效，不只仅取决于含水乙醇和原糖的比价关系，还取决于巴西大选期间政策的变革。

工夫

  事件  
1931年   强制执行在汽油中添加2%-5%比例的燃料乙醇  
1975年   启动了《国家燃料乙醇方案》(Proálcool)，在燃料产品中添加生物燃料。其目的是使巴西减少对石油进口的依赖，减少巴西经济对外部事件的脆弱性。Proálcool可以被认为是一个首创性的生物燃料项目，用于消费可用于专用车辆的替代燃料(水乙醇)，将乙醇汽油混合比例进步至20%。  
1980年以来   为了鞭策乙醇燃料的开展，巴西政府向制醇企业提供低息贷款  
2003年   Flex燃油技术，即带动机撑持任何比例的乙醇混合燃料  
2004年以来   Cide对乙醇的税率为零，而对汽油的税率为100雷亚尔/立方米。  
2015年以来   依据规定，所有零售的汽车汽油中都含有27%的无水乙醇(E27)  
2020年   联邦和州对可再生能源和化石燃料的采纳了不同税率，以及对甘蔗行业的信贷额度，撑持甘蔗农村消费者及其竞争社选择商业方案和促进项目，思考甘蔗生物质新工业技术的开发、消费和商业化(E2G，气化,等等)。  
2022年2月   巴西总统提议削减燃油税降低燃料价格，以担保在大选中取得选票  

来源：中信建投期货整理

2022年是巴西的大选之年，“有效降低油价”成为了博弈的筹码。现任巴西总统Jair Bolsonaro为了取得选票已经初步通过出台相关法案和削减燃油税为“降低燃油价格”铺路，此中包含“允许政府燃油价格区间”、“对石油出口征税以保障国内供应”以及“削减燃油税”停止干预，若是以上提案落地，对于不停遵循国际油价停止定价的巴西国家石油公司来说，2022年巴西油价将在政治压力下存在被迫降价的风险，届时乙醇/汽油有延续高比值的可能依然偏高，含水乙醇因不具备性价比面临产量的下调，与之对应的是制糖意愿偏下的高制糖比，进而压制原糖价格。

综上，接下来巴西将从头成为原糖市场的交易重点，巴西的甘蔗产量在天气改善下大约有鲜亮的恢复，但是巴西的糖产量恢复水平有限，起因在于干旱会影响甘蔗的宿根，同时降雨倒霉于甘蔗糖分的积攒；而巴西今年的制糖比在原油连续强势运行之下，有下调的可能性，但是巴西大选是最大的风险所在。