从美圆和黄金更为基本的价格决定框架动手，寻找作为二者关联的“桥”，可以对二者定价机制和负相关性有更为深刻的了解。笔者认为，由于黄金挂钩10Y美债实际利率，而美圆挂钩1Y美国/ROW实际利差，故二者的负相关性不不变，会随同期限利差、美国与ROW经济增速的相对值而颠簸，波及经济周期、美联储货币政策转向等。了解二者定价机制与相关性对判断当下所处宏不雅观经济周期位置、现阶段市场交易的重点都具有参考性。

　　一、现象与钻研话题

　　从历史数据看，黄金与美圆大局部时期呈负相关颠簸。

　　第一种很直不雅观的解释是“定价货币”现象：黄金以美圆为定价货币，定价货币走强会导致被定价物黄金的价格下降，这也常被用来间接解释其它大宗商品价格与美圆的负相关。别的黄金的货币属性，也是对于美圆信誉泛滥的潜在替代，从而二者有负相关性。

　　第二种解释深刻一些，当货币政策正常化时期，美国经济根本面数据走强时，美圆指数往往走强，而黄金作为避险资产会走弱，二者负相关。但这种解释也较为局限，因为美圆指数表达的是美国相对欧洲、日本等一篮子兴隆经济体的汇率，是一个相对值，而不是美国单边的绝对值。

　　由于两种解释都有必然局限性，黄金与美圆也有负相关性较弱，以至正相关的阶段。本文试图从美圆和黄金二者更为基本的价格决定框架出发，找到二者关联的“桥”，完善对二者定价机制和关系的了解。别的，对判断黄金美圆拐点、了解所处经济周期位置、研判当下市场交易的重点也会有更深化的掌握。

　　二、黄金、美圆指数价格剖析框架

　　（一）黄金—美国长债实际利率

　　依据实践和数据实证，黄金价格根本与10Y美债实际利率负ACY稀万证券相关。实践上，黄金美圆都是无风险资产，但黄金是无息的，美国国债是有息的。故可以认为，美圆购置黄金的时机老本=美圆购置美债取得的无风险收益率。当美债收益率下降，则购置黄金的时机老本下降，黄金吸引力相对加强，金价走高。

　　另一方面，黄金是抗通胀的，而美圆会随通胀贬值，故通胀可以看作黄金的“收益”。从而，名义利率减去通胀后的美债实际利率才是黄金真正的时机老本。

　　黄金又是一个持久期资产（其实可以认为是一个永续债），故通常对标长端的10Y美债实际利率。

　　综合起来，理论中常使用美国通胀保值债券10Y-TIPS收益率与金价挂钩，二者有较强的负相关性。

　　图1  黄金价格与10Y美债实际利率（10Y-TIPS）负相关性强

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　　（二）美圆指数—美国/ROW短债实际利差

　　美圆指数素质是美国相对欧洲等一篮子国家货币的汇率。汇率的决定十分复杂，既有根本面、政策、市场信息的“绝对”维度，又包孕和别国比较的“相对”维度，还是美国各类金融资产交易的“载体”，或用作购置美国股债时对冲的工具。

　　主流经济学对恒久汇率平衡值有多种解释：购置力平价实践认为，两国汇率取决于两种货币在各自国家的购置力之比，遭到通货膨胀的影响。利率平价实践认为，汇率与国家间利差的carry trade相关。国际出入实践认为，汇率是外汇市场供求决定的，国际出入为顺差时，本币需求走强，本币对外币升值。IMF、各家国际投行等也会以传统的PPP、FEER、BEER等实践模型为根底，构建了各种恒久平衡汇率的估值模型。好比用贸易条件、政府债务、对外净资产、经济相对增速等因素计算恒久平衡汇率。

　　笔者认为汇率的素质是国与国之间经济实力的比较，遭到经济增长、贸易流动、货币政策、财政政策、利差、成本活动等多项因素影响，但素质仍可以追溯到实际利差这一代表性指标：

　　（1）名义利率：包孕经济增长、货币政策的信息；

　　（2）通胀预期：包孕了政府债务、财政政策的信息；

　　（3）国别利差：影响跨境成本活动；

　　从而国别间实际利差与汇率包孕信息的一致性十分高。依据JPM的理论，两国实际利差也是中期汇率交易中胜率很高的指标。美圆指数是美国相对一篮子货币的汇率，可以认为与美国相对ROW（rest of the world）的实际利差正相关。

　　图2  比拟于名义利率，实际利率与汇率相关性更强

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　　别的，在久期方面，美圆反馈当下经济根本面和货币政策等信息。美国货币政策多停止短端利率调控，调控机制又盯住当下经济根本面中就业与通胀。因而美圆与短久期债券的实际利差相关性更强，也与历史数据较吻合，如图3。

　　图3  久期方面，比拟于恒久实际利差，短期实际利差与美圆指数相关性更强

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　　从而，黄金与美圆指数的定价机制均与美债实际利率相关：实际利率与黄金有负相关性，与美圆指数有正相关性，故实际利率成为连贯黄金和美圆的“桥”。黄金与美圆的负相关在更深层被解释。但是历史数据的实证显示，黄金与美圆大局部时段的确为负相关，但也会呈现负相关不鲜亮，以至同向颠簸的情形。好比2010-2011年，2018年9月-2019年12月，2020年9-11月。下节具体剖析。

　　三、美圆黄金相关系数颠簸的两个解释

　　构成相关系数不不变的因素仍然可以从二者定价机制出发。二者定价尽管都挂钩实际利率，但有差异：（1）黄金挂钩绝对利率，美圆指数挂钩相对利差；（2）黄金挂钩持久期利率，而美圆反映当下经济根本面和货币政策等信息，是短久期。故二者在期限、绝对/相对利率上的区别可以解释负相关系数的颠簸，下面别离剖析。

　　（一）绝对利率与相对利差的差异

　　黄金挂钩美债实际利率的绝对值，美圆指数挂钩美债相对ROW利率的相对值。从而，不管美债绝对利率是涨还是跌，只有美国相对ROW实际利率回升，美圆指数就倾向于走强。

　　好比全球衰退期，美国经济更有韧性，经济放缓速度慢于其他国家，则美圆指数依然上涨，而由于衰退期绝对利率的走弱，金价也上涨，美圆与黄金同涨。

　　反之亦然，好比后疫情全球复苏期，美债和ROW实际利率均倾向于走强，动员黄金贬值，但复苏阶段，美圆信誉扩张，且具有外溢性，ROW经济增速往往快于美国，实际利率高于美国，成本追求更高收益的风险资产，放弃美圆，则美圆走弱。二者亦同向。

　　具体分类，可能的情形有四种，对应差异的经济周期和美国与世界的互动：

　　（1）美实际利率+，金价-，美相对别国实际利率+，美圆+，负相关（美国经济增速快于其他国家）

　　（2）美实际利率+，金价-，美相对别国实际利率-，美圆-，正相关（美国经济增速慢于其他国家，好比全球复苏预期，且无货币进一步宽松预期，2020年9-11月的情形）

　　（3）美实际利率-，金价+，美相对别国实际利率-，美圆-，负相关（美国经济下降速度快于别国）

　　（4）美实际利率-，金价+，美相对别国实际利率+，美圆+，正相关（美国经济下降速度慢于别国，好比2010-2011年，欧债危机发酵；又如2018年9月-2019年12月，全球经济放缓背景下，美联储尽管降息，但美国经济相对优于ROW，美圆与黄金同涨。）

　　（二）久期的差异

　　黄金挂钩持久期利率，美圆挂钩短久期利率，从而有了期限的区别。实践上，当期限构造走平，是非期期限利差收窄时，二者挂钩标的差距缩小，负相关性应更强；当期限利差走阔，二者挂钩标的差距拉大，则负相关系数走弱。即黄金美圆相关系数与期限利差应有正相关趋势。数据也撑持了这一推论，如图4，可以发现二者大局部工夫的确呈正向颠簸。当期限利差收窄时，黄金美圆负相关性更强。当期限利差走阔时，二者正相关性突显，以至呈现同向颠簸。

　　图4  黄金美圆相关系数与美债期限利差有正相关性

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　　特另外状况是，当联储降息周期开启后，期货配资网，金价往往走强，而美圆由于信誉扩张，随后会走弱，二者负相关性加深。但由于联储调降的是短端利率，从而是非期利差是走高的。利差和相关系数趋势会短暂背离。如2008年QE后，利差迅速拉升，而美圆和黄金的相关系数仍在底部，以至再次下降，然后才跟随利差走强。

　　四、2020年美圆、黄金、实际利率三者关系回忆与前瞻

　　复盘2020年，由于疫情影响，全球经济根本面遭到宏大打击，货币和财政政策较为密集，美圆黄金的价格也经验了大幅颠簸。畴前述价格剖析框架出发，美圆与1Y美欧实际利差走势根本一致，配资网，在3月活动性危机之后一路趋势性向下。美国10Y实际利率断崖式下滑至0以下，带来黄金的牛市。

　　全年看二者出现较鲜亮的负相关，但分阶段看又有差异：如4月初，由于美联储无限量QE政策，期限利差从高位回落，带来黄金美圆负相关性的增强。而Q3由于美联储颁布颁发使用均匀通胀目的制（AIT）、疫苗带来全球复苏交易，都使得期限利差走阔，期货配资，也导致了黄金美圆负相关性的下降，11月-12月初以至显着同向走弱。直到12月中旬以来，财政刺激终于出台、美联储答允每月保持1200亿美债的购置，压住长端利率，稳住了期限利差，黄金和美圆再次初步负向走势，美圆继续下跌而黄金上行。

　　总结来看，2020年黄金与美圆整体呈负相关，由于实际利率与实际利差标的目的一致，所以黄金美圆的相关性强弱主要由期限利差的颠簸决定。

　　展望将来，可以存眷两个情景对黄金美圆关系的影响。一是假如美国货币、财政政策继续加码宽松，长端利率再次被压制，期限利差收窄，则美圆走弱，金价阶段性走强，二者负相关性加深。二是假如通胀连续攀升，幅度以至凌驾名义利率走强，则实际利率下行，金价走强，美圆走弱。期限利差粗略率走弱，二者负相关性也加深。