国务院常务会议再提“定向降准”后，新一次定向降准粗略率将很快落地，但市场围绕货币政策取向的探讨还在继续。近期央行多措并举能否确认宽松基调？下半年活动性环境到底如何？大类资产投资的逻辑有变革吗？中国证券报本期邀请中信证券固定收益首席剖析师明明、中信建投证券宏不雅观固收首席剖析师黄文涛和华创证券钻研所固收组组长、高级剖析师周冠南讨论。

年中资金面好于预期

中国证券报：定向降准将再次落地，加上本周中期借贷便当MLF、逆回购、抵押增补贷款（PSL）、国库现金定存操纵等纷纷上阵，如何解读央行多措并举的行为？

明明：自4月份定向降准以来，央行加大了公开市场操纵投放活动性的规模，PSL和国库现金定存规模都有必然增长，活动性投放的方式和渠道越来越丰硕。

更受市场存眷的是，在定向降准置换了局部存量MLF后，6月央行依然逾额续作MLF而且从头成长MLF操纵，中恒久活动性的增补力度不小。央行近期的多种工具配合的活动性打点表现了其对是非期活动性环境的片面存眷。半年末时点资金跨季需求较大、银行面临MPA查核，短期资金面的收紧在预期之内，中恒久活动性投放可以平稳6月末的资金面程度。别的，降准、MLF操纵也能进一步调停中恒久活动性缺口。

但是央行加大活动性投放力度并不是片面的、遍及性的，表示出更多定向的、构造性的特点。定向降准、MLF保证品扩容等新工具具有定向投放的特征，目的在于降低小微企业融资老本，冷却市场对信誉风险事件的情绪，央行近期的活动性打点边际败坏是构造性的。

黄文涛：近期，面对国表里市场的大幅颠簸以及年中活动性压力，央行鲜亮加大了活动性供给，市场活动性预期总体不变。从政策操纵看，央行活动性供给仍然以MLF、PSL等工具为主，筹备金率等总量性政策的使用仍相对慎重，期货配资网，稳健中性的货币政策基调并未随活动性环境的改善而扭转。

周冠南：2018年以来，央行货币政策的操纵愈加灵敏，对资金面颠簸的预调微调与去年比拟鲜亮更为及时和充裕。一方面，由于经济根本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和，央行必要思考连续保持偏紧的货币政策对经济根本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的须要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的活动性风险也是央行必要警惕的问题。因而，今年货币政策相较去年愈加灵敏。

在详细的货币政策操纵工具选择上，央行畴前期主要运用公开市场操纵工具，初步向“定向降准+公开市场操纵”的政策组合转变，用定向降准局部交流公开市场操纵工具，一是减少央行滚动成长公开市场操纵的压力；二是适应资管新规下，局部理财资金回归表内存款增多银行存款筹备金耗费所带来的活动性压力。

中国证券报：联结目前货币市场、同业存单市场情况，今年年中资金面会否好于预期？

明明：从今年上半年以来资金面总体平稳的趋势看，今年年中资金面状况应当会好于往年。目前DR007和R007都低于去年同期程度，也低于年内其他月末时点的，央行6月份活动性投放力度加大对货币市场利率的不变效果较好。

从同业存单的发行状况看，6月份以来同业存单发行利率呈现了鲜亮倒挂，1个月同业存单发行利率快捷上行高于3个月和6个月同业存单发行利率，短期内资金面的确有上行压力。但从同业存单发行量上看，截至6月22日，6月份同业存单净融资额仍为负数，银行体系的资金缺口并没有像3月底、5月底那么大，大约6月底资金面收紧的状况也会好于3月底和5月底。

黄文涛：当前货币市场活动性总体不变，同业存单发行量和发行利率根本合乎预期。加上近期央行加大了活动性投放，今年年中资金面鲜亮好于预期，配资网，并不存在所谓的活动性节令性短缺现象。近期国务院常务会议提出，要保持活动性合理富余和金融不变运行，所以将来一段工夫活动性问题可能不再是困扰金融机构最核心的变量。

周冠南：在货币政策微调的背景下，今年资金面表示较为平稳，6月以来货币市场资金较为不变，价格颠簸不大。相较于回购利率价格，同业存单市场则遭到供需影响有所分化，股份制银行存单价格6月中旬已呈现回落，城商行、农商行存单价格仍在上行。综合而言，半年时点的资金压力不会太大，市场预期也较为平稳，但是活动性分层的状况会愈加显著，中小金融机构和非银机构半年时点压力愈加鲜亮。

稳健中性基调并未转变

中国证券报：央行再次定向降准能否确认宽松基调？还是仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险？

明明：这次定向降准门径粗略率将短期内落地，但央行还需掌握适当的政策窗口正式施行。继降准置换MLF、MLF保证品扩容和不上调公开市场操纵利率、MLF放量操纵后，本次定向降准也是央行货币政策构造性宽松的延续。构造性宽松并不意味着片面宽松，仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。

黄文涛：国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题，提出的政策既波及到撑持小微企业融资的增量资金的增补（再贷款、再贴现、定向降准等）、机构设置（社区支行），同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有保证公司的信誉保证，还阐扬了税收优惠等政策鼓励。也就是说，定向降准可能只是政策部门处置惩罚惩罚小微企业融资问题的可供选择的政策之一。并且，定向降准能否会超量施行、何时施行也还没有定论。从近期市场的反映看，投资者对相关政策的出台比较理性，并未呈现超预期投资套利行为。

周冠南：降准是货币政策灵敏微调的成果，但并非片面的货币政策转向。从今年各大重要会议、文件、讲话看，货币政策“稳健中性”的基调并未发生转变。从实际操纵看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低程度，5月末超储率也仅为1.4%，因而从总量活动性的角度来看，央行的货币政策显然是没有放松的。

将来不排除央行仍有进一步降准以置换存量MLF的可能性，但不能单纯去看降准操纵自身，降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该存眷降准暗地里央行的货币政策思路，综合思考银行负债老本的变革、去杠杆对银行活动性压力的状况、根底货币的流出压力等一系列影响因素。从量的角度，必要不雅察看央行一揽子操纵投放的资金量和市场实际活动性缺口的大小，假如降准交流了局部MLF，没有增多活动性的总量，则对于债市的利好相对有限；二是不雅察看降准后银行综合负债老本的变革，目前银行表内存款揽储压力加剧，上半年银行综合负债老本连续回升，也说明货币政策并没有片面放松，而是构造性微调。

中国证券报：从外部因素看，美联储加息仍在推进，美圆再度拉升引发人民币急贬，年内央行能否仍有上调公开市场操纵利率的须要？

明明：近期人民币对美圆贬值较为鲜亮，的确为央行后续上调公开市场操纵利率提供了必然的理由。再思考到美国年内加息4次概率较大，央行年内再次上调公开市场操纵利率的可能性很大。但这并不意味着货币政策的收紧，我们认为本次人民币贬值目前仍是短期颠簸而非恒久趋势，美圆兑人民币位于6.6-6.8仍是一个颠簸上限，触碰、以至冲破7的概率不大。面临强势美圆，应该思考进一步推进汇率市场化厘革，进一步完善人民币汇率造成机制，促进金融对外开放防止资金过度外流，从而减少市场扭曲，加强我国宏不雅观经济应对外部打击的韧性。同时可以配合必然的成本管制政策，以实现不变跨境资金活动的目的。

黄文涛：目前美联储加息对国内货币政策的影响相对较小，但其影响已经初步显现。好比，近期人民币汇率贬值压力昂首、中美利差收窄等。若年内美联储再加息一次，央行上调公开市场操纵利率的紧迫性并不十清楚显，但若后续美联储继续加息，我国央行可能仍有上调公开市场操纵利率的须要。

周冠南：近期在美联储鹰派加息和全球贸易形势担心加重的环境下，人民币汇率进一步承压，4月中旬以来，人民币兑美圆大幅贬值2.89%。将来人民币仍将面临贬值压力，一是中美货币政策步骤纷歧致，中美利差加速收窄；二是美国失业率创新低，经济数据向好，对美圆造成支撑；三是全球贸易形势将继续影响市场情绪。

近期，随着人民币贬值幅度的加大，央行官方外汇储蓄出现下降的趋势，4月和5月外汇储蓄间断下降，若外汇储蓄继续下降濒临3万亿关口，51配资，则市场情绪可能遭到鲜亮影响，思考到汇率贬值预期一旦造成很难逆转，最好的计谋是及时预防贬值预期的发酵和蔓延，因而央行或将被迫脱手干预，将来央行在公开市场“加息”是粗略率事件。

可逐步配置利率债

中国证券报：谈谈对下半年活动性和货币市场利率的展望。

明明：构造性宽松的货币政策还将进一步得到确认和延续，降准+MLF的组合也将更为灵敏地施行操纵，下半年活动性环境粗略率还是会保持上半年较为宽松的场面，货币市场利率中枢平稳运行，但不排除在个别月末时点活动性分层现象加剧。

黄文涛：展望将来，稳健中性的货币政策基调并未扭转，活动性环境可能会呈现鲜亮好转。6月份，央行逾额续做了MLF和公开市场操纵，国务院常务会议又进一步指出要保持活动性合理富余，活动性紧均衡格局可能会发生调整，超储率也将进一步上升。随着活动性环境的好转，货币市场利率会保持根本不变，资金老本尤其是小微企业融资老本可能会呈现必然的回落。

周冠南：综合思考目前货币政策的多目的性，既要继续推进防备化解重点风险，确保金融领域去杠杆和治理乱象工作的连续推进；又要确保不发生系统性风险，下半年货币政策粗略率仍会延续目前的以稳为主、灵敏调整的操纵思路，资金面将维持整体平稳。

必要存眷的是活动性分层和处所债供给压力对活动性的打击。

2017年以来活动性格局的一个重要变革就是活动性分层的加剧，2018年这一特征愈加鲜亮，差异市场主体之间的活动性情况各不雷同，过去高度依赖同业和表外的金融机构主动负债才华下降，叠加关键时点的监管指标压力，负债不变性较差。而活动性分层的加剧使得活动性的构造性矛盾凸显，机构间活动性的摩擦老本回升，资金面颠簸更为频繁且颠簸幅度显著放大。

别的，今年上半年处所债发行节拍较为迟缓，但是思考到今年减税力度显著加码，处所置换债也将于今年三季度完成，下半年利率债供给压力不容小觑。在银行负债端压力一直加大的背景下，利率债供给压力回升对市场的负面影响已经初步显现。

中国证券报：在此活动性环境下，对大类资产有什么投资建议？

明明：构造性宽松的货币政策对债市的影响可能强于股市和商品，就债市内部而言，信誉风险逐步露出、信誉债市场较为颓废，构造性宽松愈加利好利率债种类，建议配置利率债和信誉等级较高的信誉债种类。

黄文涛：大类资产配置方面，新经济、出产晋级等相关领域是中国经济转型晋级的标的目的，也是恒久投资的价值所在；随着经济下行压力显现及活动性总量合理富余，债券市场可能存在必然的投资空间，但在强监管和稳健中性货币政策政策组合之下主要以慢牛格局为主。

周冠南：目前活动性环境保持平稳，货币政策微调，利率品收益率没有大幅上行的压力；但是思考到政策并未片面转向，债市的供需关系及银行的综合负债老本仍是制约利率下行的关键因素，且汇率压力对货币政策的制约增强，利率债收益率也缺乏大幅的下行空间。因而，将来利率品将维持窄幅震荡；信誉品在违约事件继续发酵和机构风险偏好连续收缩的环境下，信誉利差仍面临走阔压力。

别的，目前位置，机构停止资产配置的决策前提是负债端的精密化打点，负债不变的机构可以在利率和高等级信誉债方面逐步配置；负债不变性较差的机构则应保持愈加防御的计谋，维持短久期和资产端的活动性。