11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。出口超预期的暗地里，依然是欧美疫情重复、全球供需错位、海外出产复苏的叠加，并且后两点愈创造显。

　　①欧美疫情连续发酵，鞭策防疫物资需求的小幅反弹；②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。我们发现中国在全球商品贸易出口份额，期货配资网，从2019年末的14.7%抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代份额主要来自G7兴隆国家，尤其是美国，而对其他金砖国家影响不大；③欧美进入传统出产旺季，居民收入支撑出产复苏。

　　在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。更值得留心的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的回升，但是外汇占款的小幅下降却与此造成背离。

　　我们认为，可能的起因有如下几点：①货币发明不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。央行退出间接干预外汇，注重引导市场预期。②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。③境表里汇存款大幅增多，银行并未将外汇卖给央行。④跨境成本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。⑤人民币对美圆升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。

　　我们认为，人民币连续升值或将鞭策央行扩表。人民币升值和出口延续高景气根本造成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度依然存在不合。假如人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会增强。外汇占款回暖的契机，一方面必要企业结汇意愿的抬升，一方面也必要跨境成本流出的放缓。无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，配资网，都意味着央行资产负债表有望进一步扩充，从而对活动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。

　　01 11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度

　　11月人民币对美圆继续升值，对一篮子货币相对不变，人民币对美圆在岸即期汇率和CEFETS人民币汇率指数别离升值1.8%、0.2%，美圆指数贬值2.1%。然而11月出口数据仍超预期，以美圆计价的出口同比增速为21.1%，远远高于市场预期的9.5%，较10月回升9.7个百分点。在人民币对美圆升值的背景下，以人民币计价的出口增速为14.9%，美圆与人民币计价的增速相差6.2个百分点，较10月进一步扩充2.4个百分点。11月贸易顺差也从584亿美圆扩充到754亿美圆。

　　中国对兴隆国家出口显着提升，对新兴市场表示稳健。从国家和地区来看，除了对日本持平，对美国、欧盟、韩国的出口增速鲜亮加快，11月同比增速别离回升23.6、15.7、4.1个百分点至46.1%、8.6%和9.5%，尤其对美出口的提升最为显着。新兴市场方面，对东盟和其他金砖国家的出口增速较10月别离进步2.7和3.5个百分点。

　　出口超预期的暗地里，依然是欧美疫情重复、全球供需错位、海外出产复苏的叠加，并且后两点愈创造显。

　　①欧美疫情连续发酵，鞭策防疫物资需求的小幅反弹。从5月初步，防疫物资（纺织纺线、医疗器械、塑料成品）的出口增速见顶回落，但是走势仍然平稳。11月数据的反弹，更多反映的是欧洲二次疫情和美国第三波打击，但是也很难重现4-5月的高增长。一方面“疫苗福音”渐行渐近，另一方面医疗资源“挤兑风险”大大缓解，因尔后续防疫物资的想象空间比较有限。

　　②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。疫情防控和纾困政策的差别，导致全球供需错位。中国消费强（纾困企业）、出产弱（补助有限），欧美出产强（纾困居民）、消费弱（疫情重复），叠加欧美财富链中断，从而造成中国消费+海外出产的场面。

　　一个显而易见的成果，就是中国在全球的出口份额显着抬升，替代兴隆国家的局部份额。依据世界银行数据，我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%，已经抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代的份额主要来自G7兴隆国家（份额下降2.8个百分点），尤其是美国（份额下降1.3个百分点），而对其他金砖国家影响不大（份额下降0.4个百分点）。

　　在供给替代和订单粘性的作用下，11月机电、高新技术产品的出口增速别离为25.0%和21.1%，作为出口高增速的主要起因，二者对出口的同比拉动度别离为15.0、6.8个百分点，比10月大幅进步7.3、5.4个百分点。分项来看，手机、自动数据办理办法及其零部件（长途办公）表示亮眼。

　　③欧美进入传统出产旺季，居民收入支撑出产复苏。11月出口数据强劲也与圣诞假期前出产旺季有关，“宅经济”下的劳动密集型产品出口大幅改善。服装同比增速持平，而玩具、家电、家具、灯具增速别离上升27.5、22.2、9.6、8.8个百分点至49.9%、61.9%、41.9%、46.7%。疫情以来，财政补助使美国居民收入不降反增，成为出产快捷反弹的关键。随着工资和运营性收入的内生修复，自然收入增速（剔除财政补助）也正在回归疫情前的程度。假如新一轮财政刺激落地，收入效应将会加速海外出产复苏，进一步延续中国出口景气度。

　　02 在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升

　　从2月初步，外汇占款间断九个月负增长，1-10月累计减少740亿元（折合约105亿美圆）。而外汇储蓄1-10月累计增多200亿美圆，而且11月新增505亿美圆。由于外汇占款是由央行间接买卖外汇孕育发生，与外汇储蓄变动标的目的纷歧可能是受人民币汇率和投资收益等估值因素影响。

　　更值得留心的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的回升，但是外汇占款的小幅下降却与此造成背离。1-10月银行代客结售汇顺差累计891亿美圆，上半年奉献786亿美圆，下半年有所放缓且在人民币对美圆升值的7-8月呈现小幅逆差。而1-10月银行代客涉外外币收付款顺差累计1171亿美圆，上半年奉献333亿美圆，下半年加速扩充。

　　我们认为，可能的起因有如下几点：

　　①货币发明不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。2014年以后，外汇占款流入放缓，强制结汇制转向意愿结汇，人民币汇率进一步市场化厘革，货币政策自主性鲜亮加强，央行不再依靠外汇占款被动扩表，而是主动通过公开市场操纵来投放根底货币，更多依靠银行作为货币发明的中枢，表现为央行对银行的债权规模一直回升。

　　央行退出间接干预外汇，注重引导市场预期。2011-2012年人民币对一篮子货币连续升值，央行通过买入美圆间接干预，外汇占款急剧增多，而央行在公开市场净投放却可以疏忽不计；而2017年美圆指数大幅贬值，人民币连续升值，外汇占款却并没有呈现回升。央行没有间接干预外汇，而是更多引导市场预期，好比引入“逆周期因子”、下调远期售汇风险筹备金率、压缩中美利差等等。

　　②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。3个月挪动均匀的银行代客收汇结汇的比例（银行代客结汇/代客涉外外汇收入）在10月为62.9%，比5月年内高点回落7.0个百分点。而银行代客付汇购回的比例（银行代客售汇/代客涉外外汇支出）在10月为66.5%，较5月回升4.3个百分点。在人民币升值的背景下，这一降一升表现出市场低买（升值）高卖（贬值）、自发调节的特点，尚未呈现升值恐慌。

　　③境表里汇存款大幅增多，银行并未将外汇卖给央行。7-10月境内新增外汇存款累计增多569亿美圆，间断四个月凌驾新增外外汇行情软件汇贷款，两者之差到达2016年3月以来最高程度。这意味着有很多企业和居民的外汇收入未结汇，而是转变为境表里汇存款。而银行将用这局部资金一方面在境内发放外汇贷款，一方面停止海外资产运用。

　　④跨境成本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。疫情以来，外资连续购置人民币金融资产，但是境内机构也在加快海外资产配置，二者并不矛盾。并且，经常账户和非储蓄性质的金融账户表示是镜像关系，前者出现顺差，后者就出现逆差，这也是在“双顺差”之后中国国际出入的新常态。

　　假如以银行代客即远期（含期权）结售汇顺差和代客涉外外币收付款顺差的轧差作为掂量跨境成本活动的代办代理指标，那么10月的缺口为-178亿美圆，间断五个月缺口为负，这意味着跨季成本活动可能还是偏差流出的标的目的，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。

　　外资购置人民币资产 vs 中资购置海外资产：1-10月境外机构累计增持人民币债券8072亿人民币（折合约1159亿美圆），而境内金融机构对外汇资产配置（境外贷款+有价证券投资）累计增多1053亿美圆，二者轧差后为净流入106亿美圆。而10月单月净流出为185亿美圆，主要来自境内银行对境外贷款投放的增多。

　　股票方面，年初以来，陆股通北上资金流入低于港股通南下资金流出，二者之差也表现了在人民币升值背景下的跨境成本流出。从7月初步，二者缺口间断五个月为负，7-11月累计净流出2410亿元。

　　⑤人民币对美圆升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。正如上文所述，供给替代逻辑促成了目前强出口+强汇率的组合，全球供需错位下的中国出口高景气对汇率可能并不敏感。而中国疫情最先得到控制、经济最先企稳复苏、货政最先回归中性是人民币升值的主线逻辑，短期难以动摇。

　　市场对人民币汇率在2021年继续升值已是一致预期，但是不合是外汇行情软件升值到什么程度才会对出口景气度构成压制、以及使热钱流入压力加大，从而促使央行脱手稳汇率。目前来看，人民币对美圆升值预期正在强化，期货配资网，触及2018年年初低点6.25亦非不成能。而人民币对一篮子汇率可能也已凌驾政策合意区间，从2016年下半年以来，CFETS人民币汇率指数的颠簸区间根本在92-95摆布。在10月下调远期售汇风险筹备金率后，该指数小幅调整，但仍处于95以上。假如市场的升值预期上得太快，那么银行可能面临大量结汇需求，从而推升外汇占款回暖。

　　03 人民币连续升值或将鞭策央行扩表

　　人民币升值和出口延续高景气根本造成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度依然存在不合。假如人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会增强。

　　从央行“退出常态化干预”的亮相来看，间接入市大幅买卖外汇的可能性并不大，因为这意味着重返依靠外汇占款被动扩表的老路，干扰现有的货币政策环境。所以，外汇占款回暖的契机，一方面必要企业结汇意愿的抬升，一方面也必要跨境成本流出的放缓。短期更可行的计划是，通过加大公开市场净投放、压缩中美利差等方式，或者通过放松跨境成本流出和宏不雅观审慎政策等，以此来缓解人民币升值压力。