一、事件

      五粮液发布 2020 三季报。 2020 前三季度公司实现营业总收入424.93 亿元，同比增长 14.53%；实现归母净利润 145.45 亿元，同比增长 15.96%，扣非归母净利润 145.83 亿元，同比增长 15.68%。

      二、我们的分析与判断

      Q3 收入、利润增速较 Q2 改善明显。 从单季度数据来看，2020Q1-Q3 公司营业收入分别为 202.38、 105.29、 117.25 亿元，同比增速分别为 15.05、 10.13、 17.83%；归母净利润分别为 77.04、31.51、 36.90 亿元，同比增速分别为 18.98、 10.16、 15.03%；扣非归母净利润分别为 77.28、 31.35、 37.20 亿元，同比增速分别为18.17、 9.83、 15.82%。

      重视新零售、数字化布局，期待转型拉动弯道超车。 营销创新是公司“二次创业”新征程的重要内容， 公司组建新零售管理公司，建立五粮液自营线上官方商城，建立线上渠道的精准营销体系及消费者会员中心；同时继续与线上零售平台、新零售连锁、新型电商平台深度合作。 10 月 30 日，公司通过了营销数字化转型第二期项目。期待在新基建的大潮下,通过在大数据中心、区块链等方面的投入,进一步推动公司的数字化转型，带来持续发展新动能。浓香系列酒公司改革取得阶段性明显成效。 经过一年多发展，浓香系列酒目前组织、机构、人员基本实现融合统一，品牌专属跑道基本划定，品牌清理清退成效显著，渠道宽度有力拓展，品牌形象显著提升，已经步入快速发展阶段。 20H1 已完成了尖庄、五粮特曲、五粮醇品牌升级上市工作，新品上市后，目前市场表现良好。

      Q3 末合同负债较 Q2 增加， 净利润现金比率变化不大。 20Q3 公司合同负债为 43.85 亿元， 环比增加 7.66 亿元。公司 Q3 收到销售回款 99.63 亿元，经营性现金流量净额为 27.75 亿元（Q2 为 23.70亿元），经营性现金流量净额/净利润的比例从 20Q2 的 71.59%上升至 20Q3 的 71.98%，去年 Q3 该比例为 235.77%。

      毛利率微增，三项费用率稳中有增。 前三季度， 公司三项费用率为 13.29%，同比微增 0.34PCT； 其中， Q3 三项费用率为 16.30%，同比微增 0.41PCT；管理费用率微降，销售、财务费用率微增。前三季度， 公司毛利率 74.53%，同比增加 0.72PCT，净利率 35.83%，同比增加 0.46PCT；其中 Q3 毛利率 74.51%，同比增加 0.71PCT，净利率 32.89%，同比下降 0.47PCT。

      三、投资建议

      我们预计公司 2020-2022 年营业收入 571.60、668.16、769.98 亿元，归母净利润 203.88、245.19、 285.87 亿元，对应 EPS 为 5.25、 6.32、 7.36 元（当前 PE 倍数为 47、 39、 33），“推荐”评级。

      四、风险提示

      市场竞争加剧风险；食品安全风险；下游需求疲软风险。

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