事件：五粮液(000858)发布2019年年报及2020年一季报，2019年实现营业收入501.18亿元，同比增长25.20%，实现归属上市公司股东净利润174.02亿元，同比增长30.02%，符合预期。2020年一季度，公司实现营业收入202.38亿元，同比增长15.05%，实现归属上市公司股东净利润77.04亿元，同比增长18.98%，略超预期。
　　普五量价齐升，预收账款增长亮眼。公司2019年营收同比增长25.2%，其中销售量下降13.67%，吨价则大幅增长42.06%，达279920元/吨。吨价的上涨主要是由于公司120元以上产品增速达31.41%，营收占比提升5.71个百分点所致。2019年一季度，公司推出第八代五粮液，价格方面，一批价由800元/瓶一度上涨至950元/瓶，经过2019年中秋旺季放量及新冠肺炎的考验，目前站稳900元/瓶，较同期增长12.5%左右；产量方面，我们预计公司完成2.3万吨的销售目标，同比增长约15%。2020年1季度，公司春节旺季准备充分，节前渠道完成打款比例30%左右，顺利实现开门红。2019年公司预收账款大幅增长86.84%，主要由于第八代五粮液推广顺利，经销商信心大幅提升，打款积极。
　　毛利率提升，费用率下降，盈利能力进一步增强。2019年，公司销售毛利率达74.46%，同比提升0.65个百分点，虽然人工工资同比提升34.46%，占营业成本比重提高3个百分点至33.03%，但由于吨价涨幅较大、其他费用增速较小，整体毛利率实现进一步提升。费用方面，公司费用率整体下降0.14个百分点，其中管理费用率下降0.55个百分点至5.3%；销售费用率增长0.51个百分点，主要系公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致；研发费用增长50%，主要系公司继续围绕公司继续围绕浓香型白酒固态发酵微生物资源研究及应用等项目开展研发工作，从而提高优质品率、资源回收利润率等。在毛利率提升、费用率下降的共同作用下，公司2019年归母净利率提升1.29个百分点至34.72%，2020年一季度进而提升至38.07%，盈利能力持续增强。
　　改革加快落地。2019年公司加速营销改革，一方面，营销组织更加扁平、专业，总部建立品牌事业部，设立15个专业职能，区域将原有7大营销中心改为21个营销战区，下设60个营销基地；另一方面，公司加快营销数字化转型，先后与阿里巴巴、华为等合作建立数字化营销系统，通过推出“第八代五粮液”顺利导入控盘分利模式，大幅提升对渠道及终端的把控力。系列酒方面，公司完成了系列酒、特头曲、五粮醇公司的整合，成立五粮浓香系列酒公司，并对产品进一步梳理、精简，聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大单品。
　　未来展望：在新冠肺炎疫情的影响下，公司积极应对，实现快速复工，并组织调研渠道情况，按不同情况精准施策，稳定了一批价格。目前，公司仍然坚持营收两位数增长不变，疫情影响虽因境外输入有所超预期，但对公司业绩的影响大概率可控。公司将继续强化“1+3+4”的品牌策略，深化数字化改革并推进机构、薪酬制度改革，改革红利将持续释放。此外，公司将增加“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”等项目，新增产能或将于2023年开始释放，支撑公司业绩长期增长。
　　投资建议：公司作为浓香型白酒龙头，市场地位稳固，在公司持续增强产品质量、投入品牌文化下，品牌力将不断提升，叠加数字化赋能、营销改革及体制机制改革等工作的不断落地，公司中长期持续良性发展可期。我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、6.0、6.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题；国内外疫情超预期变化风险；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；国内外宏观经济数据急剧恶化；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。

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