贵州茅台(600519)

      事件：11 月 18 日，贵州茅台酒 2020 年直销渠道商座谈会表示，2020 年四季度直销渠道计划销售 4160 吨飞天茅台酒。

      直销进程加速推进，奠定全年目标基础，渠道改革更进一步。公司自 2018年起开始进行渠道改革，推动直销渠道占比提升。 截至 10 月底，茅台已和68 家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业，渠道扁平化建设取得初步成效。从三季报来看，公司 1-9 月直销渠道实现营收 84.33 亿元，占比 12.6％，同比+172%，渠道改革不断推进。此次直销渠道的放量，我们认为一方面彰显了公司渠道改革的信心，有助于公司渠道扁平化，加强公司对于渠道价格和库存的管控；另一方面也有助于公司业绩的提升。据测算，此次直销渠道计划量占公司全年计划量的 12%，放量有助于支撑全年目标的达成。此外，结构调整所带来的价格贡献也将在四季度有所体现。我们假设四季度直销 50%的量由股份公司出售，则直销占比有望提升至 15%。未来随着直销占比的持续提升，公司业绩有望实现稳健增长。

      批价维持平稳态势，供需关系仍为判断公司未来发展的核心抓手。茅台一批价维持 2850 元附近，四季度随着直销渠道的放量，批价或小幅波动，但我们判断批价不会大幅下行，主因目前茅台仍处于供不应求态势，短期放量并不能解决供给偏紧、需求旺盛的局面，核心主导逻辑并未改变。此外，公司第三季度出现捐赠数笔大额款项，大股东减持公司股份等事件，但我们认为短期行为并不会影响公司的长期内在价值。 从市场容量和格局来看，高端白酒正处于持续扩容阶段，行业一超多强，公司作为行业龙头地位稳定。公司品牌力基础坚实，产品供不应求，市场竞争中占据绝对龙头，拥有行业话语权及定价权，长期价值不改。

      白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。我们认为公司未来内在价值成长动力强劲，主要来自于三方面，①品牌力不断强化：年初至今茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。②渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，通过渠道扁平，能够更高的调节产品价格和库存，保障健康发展。我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。③出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升。目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，此外生肖茅台、年份茅台等非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉。

      投资建议： 我们预计公司 2020-2022 年实现营收 997/1172/1347 亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89% ，实现归母净利润 469/559/657 亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%， EPS 分别为 37.36/44.47/52.26 元。 2021 年高端白酒平均估值约为 41 倍，贵州茅台作为行业龙头企业，享受一定的估值溢价给予公司 21 年 45 倍 PE，对应目标价 2001 元， 维持公司“买入”评级。

      风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

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