投资要点：

      高端奢侈品销售向好。 离岛免税新政实施后， 取消了单件商品 8000元免税限额， 免税品销售额中手表和首饰销售额分别排在第二、三位，销售额同比分别增长 205.3%和 116.2%。 公司奢侈品箱包、腕表、贵重珠宝销售同比增长明显，对销售额带来明显拉升。 在高端品牌领域，公司持续开拓，品牌直供与经销商渠道并举，积极提升销售商品品牌吸引力， 不断增强获客能力。中国在全球从疫情中恢复最快，国际奢侈品牌厂商逐渐认识到中国市场消费能力，其对中国市场的重视程度不断提高，也有利于公司免税商品采购数量及品质的不断提升。

      有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。 2020 年 7 月 1 日至10 月 31 日， 海关共监管离岛免税销售金额 120.1 亿元， 同比增长214.1%，购物人次 178.3 万人次，同比增长 58.8%。 新政实施 4 个月以来， 离岛免税销售持续火爆， 日均销售额达到 9764 万元， 人均购物额 6736 元，较 2018 年全年水平分别增长 253%和 92%。 今年底前海口还将新增和扩建 4 处离岛免税店，三亚将新设 3 家离岛免税店，免税店数量及经营面积增加， 商品供给与顾客购物体验有望得到改善， 有利于增加免税商品销售金额。 同时， 离岛免税新政将每人每年 3 万元免税购物额度提升至 10 万元， 目前的人均购物额与政策上限相比仍有很大提升空间。 公司在海南离岛免税市场深耕多年，有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。

      预计 RCEP对免税商品销售影响有限。 RCEP由东盟10国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰等 15 个国家正式签署， 柬埔寨、老挝和缅甸 30%货物享有零关税待遇，其余成员国 65%货物享受零关税。从成员国家来看， 日本、韩国香化类产品有望通过跨境电商渠道零关税进入中国， 但仍需征缴进口环节消费税与进口环节增值税， 以化妆品为例，该两项税率合计在 32%左右， 按照 70%应纳税额征收也有 22.4%左右的税率， 因此免税商品价格较 RCEP 商品相比仍有较大优势。 此外，国人香化类商品购买偏好品牌多为雅诗兰黛、迪奥、香奈儿、欧莱雅、 LVMH 等集团旗下品牌，以欧美商品为主， 暂未参与到 RCEP 协定中。 从购买力限制上看，跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币 5000 元，个人年度交易限值为人民币 26000元， 与免税购买政策相比限制度较高，高档奢侈品通过电商渠道消费会受到较大限制， RCEP 对免税消费的影响预计有限。

      维持公司“增持”评级： 我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 2.66、 5.30 和 6.63 元/股，对应当前股价PE 分别为 68.99、 34.61 和 27.63 倍，维持公司“增持”评级。

      风险提示： 免税市场竞争加剧风险；新进入者快速扩张风险；疫情反复或加重风险。

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