福斯特(603806)

      投资要点

      国产化替代的成功践行者： 公司以国产化替代为信条，发展历程可以分为三个阶段： 1994-2003年热熔网膜起家； 2003-2015 年光伏胶膜国产化替代； 2015 至今新材料时代继续国产化。公司以胶膜为基，多主业并行，目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定，主要高管技术出身，持续高研发投入，构筑了技术护城河。

      全球平价、星辰大海：光伏度电成本下降迅速，十年间降幅高达 87%，近两年光伏产业链价格下降明显，海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格，当前国内组件最低招标价也仅 1.38 元/W，低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降，多点开花熨平行业波动性。短期来看，2020 年全球光伏新增装机预计 125GW，同比增长 9%；长期来看，全球光伏渗透率空间很大，预计 2030 年行业每年新增装机 749GW。

      胶膜寡头，再造福斯特： 胶膜是组件重要封装材料，但由于其占组件成本比重低、客户验证周期长导致新进入难度大，目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司寡头地位稳固。1）产能加码再造福斯特： 公司 2019 年产销两旺， 2019 年末公司胶膜产能 7.5 亿平， 我们预计到 2020年末产能达到 9 亿平，未来 3-5 年达到 15 亿平，产能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率：同业对比来看，公司毛利率优秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升）+低成本（规模化采购），未来原材料 EVA 树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代，我们预计公司原材料成本下行，盈利水平进一步提升。3）高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改善：公司高毛利率的 POE+白色 EVA 出货占比提升，结构性提高盈利能力，未来投产胶膜产能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。

      材料新秀，放量可期：公司 2015 年起逐步规划进军新材料领域：1）感光干膜：感光干膜主要应用于 PCB 电路板中，行业国外垄断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干膜原材料产能，进一步控制成本，未来业务放量可期。2）背板：公司是背板业务前三甲，业务稳中有升。3）FCCL：FCCL 是覆铜板的一种，目前竞争格局一超多强，公司研发于销售在持续推进； 4）铝塑膜： 公司国产化进行中，规划扩产 5000 万平米，正在筹备中。

       盈利预测与投资评级：预计 2020-22 年上市公司归母净利润分别为 12.16 亿/16.19 亿/20.41 亿元，同比增长 27.1%/33.1%/26.1%，给予公司 2021 年 40 倍 PE，对应目标价 84 元，给予“买入”评级。

      风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。

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