中公教育(002607)

      平安观点：

      公司的成长边界： 1） 招录赛道是 700 亿大市场，招录规模合计超 190 万人，公务员占比仅有 7%左右，市场规模被低估； 2） 教招是公司第一轮品类扩张，预计尚有 3 倍以上的空间，而以考研、学历提升等为代表的众多项目待爆发，空间巨大； 3） 公司网点类似商超，中后台似产品研发及供应链，扩赛道似丰富 SKU，扩充品类以解决大学生就业为最终目的。因此，公司的成长边界短期可以看招录市场的充分开发，中长期围绕大学生就业做价值提升。

      潜在风险详解： 1） 疫情影响下流水和业绩出现季节性扰动不可避免，从我们跟踪的数据来看， 5 月教招强势恢复，但大部分省考、事业单位持续延期； 2） 竞争格局尚难改变，无论是线下的华图还是线上的粉笔，在产能供给、招生能力、管理能力和品牌效应上跟中公差距较大； 3） 所谓“大存”是借壳特殊情况的需要，预计 2021 年到期解决， “大贷”是教学基地建设需要，预计还会增加，但我们认为这是合理的再生产投入。

      中公核心竞争力在于全产业链优势和品牌效应： 1） 公司所处行业高度分散&高度波动，提高了行业竞争门槛， 尽管市场的准入门槛低，但是跨区域规模化发展难度大，因此全国性机构风毛菱角。 2） 培训行业的产业链短，每个培训机构都是“全产业链”覆盖，机构的对比其实是全产业链的对比。中公前端网点覆盖渗透最广，获客地理半径最短，容易形成区域品牌效应；后端教研供给是竞争对手的数倍，加上公司拥有一套较为有效的三元独立垂直运营体系，因此产品的交付效率和能力远超竞争对手。

      盈利预测： 我们预测公司 2020-2022 年的营收分别为 138.33 亿、 190.1亿、 254.95 亿，净利润分别为 25.76 亿、 35.88 亿、 48.50 亿， EPS 分别为 0.42 元、 0.58 元、 0.79 元，对应目前股价的 PE 分别为 68 倍、 49 倍、36 倍，我们认为未来 2-3 年招录反弹扩招趋势确定， 3-4 年后依旧是高校毕业生就业高潮，退休补新需求则是长期刚需， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。

      风险提示： 1）疫情影响带来的同比扰动； 2）行业政策变动； 3）管理效率下降； 4）重大负面事件冲击； 5）竞争格局改变。
 

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