事件：万华化学(600309)发布2020年一季报，实现收入153.43亿，同比下降3.82%；实现归母净利润13.77亿，同比下降50.74%；EPS0.44元。
　　受景气下行和疫情影响，业绩下滑明显。公司20年1季度收入153.43亿元，同比下降3.82亿，环比下降21.36%；其中，聚氨酯系列实现收入63.70亿元，同比减少22.70%，环比减少18.36%；石化系列实现收入54.61亿元，同比增加35.75%，环比减少26.83%；精细化学品及新材料系列实现收入14.05亿元，同比减少8.27%，环比减少31.44%。销量方面，聚氨酯系列实现销量60.10万吨，同比减少8.64%，环比减少8.22%；石化系列实现销量127.99万吨，同比增加60.27%，环比减少28.33%；精细化学品及新材料系列实现销量9.34万吨，同比增加15.87%，环比减少28.91%。聚氨酯价格方面，20年1季度纯MDI挂牌均价1.87万元/吨，同比下降22.19%，环比下降14.61%；聚合MDI（直销）挂牌均价1.4万元/吨，同比提升0.48%，环比下降12.5%；聚合MDI（分销）挂牌均价1.35万元/吨，同比下降0.98%，环比下降18.18%。石化产品价格同比也有明显下滑，20年一季度，丙烯均价6424元/吨，同比下跌14.7%，环氧丙烷均价9121元/吨，同比下跌12.3%，MTBE均价4558元/吨，同比下跌17.8%，正丁醇均价5437元/吨，同比下跌20.3%，新戊二醇8887元/吨，同比下跌16.4%，丙烯酸丁酯均8003元/吨，同比下跌18.9%。
　　公司20年1季度毛利率20.09%，同比下降10.43PCT，环比下降3.47PCT。销售费用7.08亿元，同比增加7.60%，环比下降6.23%；管理费用3.12亿元，同比增加7.59%，环比下降21.21%；研发费用4.19亿元，同比减少0.95%，环比减少14.84%；财务费用2.57亿元，同比减少5.17%，环比减少16.56%。净利率8.98%，同比下降8.55PCT，环比下降2.45PCT。20年1季度经营活动产生的现金流量净额28.70亿元，同比减少36.31%，环比减少77.60%，经营活动产生的现金流量净额与归母净利润的比值为2.1。20年1季度，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”达52.46亿元，为历史单季新高，1季度末，公司固定资产369.62亿元，在建工程271.18亿元。
　　行业景气进入低谷，聚合MDI价格近期略有回升。20年1月突然爆发的新冠疫情及20年3-4月原油价格的暴跌，给全球经济需求带来巨大影响，化工产品景气度彻底进入低谷。根据百川数据，当前（20/4/24）聚合MDI价格1.13万元/吨，同比去年此时下滑35.98%，比年初下滑11.91%；纯MDI价格1.33万元/吨，同比下滑44.58%，比年初下滑14.74%；TDI价格8750元/吨，同比下滑46.56%，比年初下滑19.26%；聚合MDI价格最近两周略有回升，当前价格比两周前上涨了1022元/吨。主要原材料价格也大幅下降，当前纯苯价格3032.8元/吨，同比下滑31.32%，比年初下滑46.87%；甲苯价格3251元/吨，同比下滑39.68%，比年初下滑40.25%。聚合MDI当前价差4372.4元/吨，同比下滑56.2%，但当前价差比年初回升了66.4元/吨。根据卓创数据，聚合MDI、TDI、环氧丙烷近期库存大幅提升，受到需求和库存压力，聚氨酯原料开工率显著下滑，当前聚合MDI行业开工率40%，TDI行业开工率54%，环氧丙烷行业开工率48.5%。
　　坚持多元化储备新成长，全球化持续推进。公司当前已在全球建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，珠海基地不断扩能，19年眉山基地25万吨高性能改性树脂项目顺利开工，20年3月24日，福建基地正式开建。19年，万华磁山全球总部、全球研发中心正式启用，成立了万华大学。新技术成果转化上，DIB、MIBK等自主研发产品成功投产，尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程，聚醚胺等一批新产品中试开车成功，万华产业不断走向高端化，全球化步伐加速发展。
　　为了维护MDI行业有序良性发展，19年公司完成了对ChematurTechnologiesAB100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购；为了推进福建基地的建设，公司于20年3月与福建石油化工集团按80%:20%成立了合资公司，合资公司以零价格受让福建康乃尔64%股权，将建设40万吨MDI及苯胺配套项目，公资公司收购福建东南电化TDI装置及直接配套装置，扩建TDI产能至25万吨，建设40万吨PVC项目，续建大型煤气化项目。
　　20年，公司多个在建项目预计能完工。20年6月，烟台工业园PC二期13万吨产能预计将建成；20年12月，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目的100万吨乙烯联合装置、40万吨PVC装置、15万吨EO装置、45万吨LLDPE装置、30/65万吨PO/SM装置、5万吨丁二烯装置预计将建成。19年12月，公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目获公示，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等。公司将利用现有工业园乙烯产业链优势，大力开拓聚烯烃高性能材料平台，不断拓展材料业务高端下游应用。
　　维持“强烈推荐-A”投资评级。由于海外疫情的不确定性和油价目前处于历史低位，公司需求受到很大考验，景气度位于低点。但公司坚定的走多元化、全球化，此次海外疫情会使全球化工龙头资本开支进一步收缩，有助于万华提升在全球的行业地位，长期看公司正在向全球化工龙头稳定迈进。我们预测公司20-22年实现收入539.37亿、832.85亿和962.80亿元，实现归母净利润80.77亿、128.71亿和147.25亿，EPS分别为2.57元、4.10元和4.69元，PE分别为16.6倍、10.4倍和9.1倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示：海外疫情对需求持续冲击的风险，油价持续低位使产品价格长期位于底部的风险，产能建设放缓的风险。

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