出品 l 不雅观点财经 作者 l 大钊 这两年有一个词出格火酱茅，意为与茅台相似的高发展、回报率高、恒久绩优的酱油白马股。 不过到了今年，该板块却一改常态彻底失宠，多只龙头股遭遇大幅杀跌。 例如，自年初到如今千禾味业的股价已经跌了两成，5000亿市值的海天 ...

出品 l 不雅观点财经

作者 l 大钊

这两年有一个词出格火——“酱茅”，意为与茅台相似的高发展、回报率高、恒久绩优的酱油白马股。

不过到了今年，该板块却一改常态彻底“失宠”，多只龙头股遭遇大幅杀跌。

例如，自年初到如今千禾味业的股价已经跌了两成，5000亿市值的海天味业跌幅已经凌驾了30%，更惨的是颐海国际，从年初至今它的股价跌幅到达58%。

东海证券认为构成调味品板块上半年走势欠安的主要起因有以下两点：

一是上半年受基数影响较大，同时渠道库存较高。从去年的年报数据看，2020年绝大大都调味品企业出现二季度业绩和利润高增长的态势，构成2021年上半年企业业绩面临高基数压力。

二是原资料上涨，老本无奈向庸俗传导。调味品公司的盈利才华短期内受原资料价格颠簸影响较大。

本篇文章我们就来逐一剖析下“酱茅”不香的基本起因。

构造性拐点将至

从4-6月的社零数据看，餐饮收入增速连续回落，目前恢复仍处于低位。渠道调研时，大都经销商反响餐饮端出货仅恢复疫情前的70%摆布，基于此，酱油出产的绝对核心之一——餐馆饭店对酱油的整体需求有所下降。

而在普通出产者这边，由于2020年出产者对必选出产品囤货较多，家中库存仍在消化。加之进入夏季以来全国多地呈现鲜亮降水，并有零星疫情呈现，居民对酱油的囤货意愿较高，导致大都区域反响上半年终端出产也较为疲软。

其次，自2020Q3末初步酱油的主要原资料黄豆价格大幅上涨，主要包材瓦楞纸、玻璃等价格也呈现鲜亮上涨。

以大豆为例，中国粮油信息网数据显示，去年10月9日黄豆期货主力的价格为4524元/吨，到今年8月6日收盘已经涨到5828元/吨，且仍维持在高位。

大豆期货2020年起至今价格走势

最后，原资料老本压力并没有传导给庸俗出产者，这导致酱油企业的利润率重大受损。

原本依照华泰证券的剖析，2008年以来，调味行业经验了两次鲜亮的间接提价，提价周期为2-3年，均发生在原资料、包材价格上涨区间内。

华泰证券认为，目前间隔上一轮提价周期已经达三年，调味品企业或将具备提价转移老本的根底，行业或将步入提价周期。

国泰君安也判断提价潮即将到来，该券商暗示，2021H2动销的连续好转将鞭策渠道库存的下降，同时我们判断海天味业为对冲老本压力、推进提价的落实，下半年濒临年底将会通过加大费用投放的方式协助渠道进一步实现库存去化，因而乐不雅观如果行业整体的提价浪潮最快于2021年底到来。

但目前来看，各公司的调价并没有付诸实际行动。其实，酱油龙头海天味业早就传出涨价音讯，传言海天已下发涨价函，但随后遭到窗口领导。所以海天在2020年底颁布颁发2021年无提价方案，期货配资网，既然行业老多数没有涨价，其他公司也不敢贸然涨价，故整个行业毛利率承压。

事实上，原资料对相关企业业绩的影响在今年一季度已经有所表示。

海天味业、中炬高新、千禾味业等调味品企业，今年一季度的毛利率相较于去年全年别离下滑了1.2%、2.6%、0.5%，由于今年以来上述原资料的价格依然维持在相对高位，因而，市场遍及大约二季度调味操行业老本端仍将承压。

除了来自行业内部的因素，销售渠道的改革也在影响相关上市企业的利润。

社区团购扰乱定价体系

社区团购崛起于2015年，爆发于2020年，是以社区为核心，出产者通过团长引荐或自行在电商APP/小步伐下单，越日在团优点自提的一种新型电商形式。相较于传统零售和线上平台购物，社区团购具备自制、预售和本地化的特点。

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并且，由于其是流量的不变来源且间接与支付动作挂钩，包含阿里、京东、美团、拼多多在内的互联网巨头都先后规划，并将打折、补助的流量玩法带到这一赛道。

目前来看，以处置惩罚惩罚一日三餐为主要诉求的厨房类产品是社区团购平台的核心品类。

以社区团购开展较为迅猛的长沙为例，通过比照可以发现，在美团优选、多多买菜、橙心优选三个平台上，粮油调味产品占比仅次于生鲜类产品，是平台的第二大品类，SKU占比凌驾10%。

图片来源：华西证券

对于原本重大依赖线下商超渠道的调味品而言，社区团购既打击了传统渠道的运营形式，又抓住了出产者“钱包”，进而对调味操行业孕育发生了不成无视的影响。

以酱油为例，国泰君安证券经测算指出，2021年社区团购渠道将分流走12.63%的酱油销售额。

除了渠道分流问题，最好的期货配资网，社区团购还重大扰乱了酱油的定价体系。

传统经销体系下，一般是二到三级的经销体系，产品从出厂到出产者手中一般经验一批、二批、三批（可能没有）和终端多个环节，每个环节的加价率逐步提升，供应链各个环节均有利可图，并且各环节利润率相对不变可不雅观。但社区团购平台为了争取客户，产品零售价较传统渠道自制20%以上，打破了原来的加价体系。

另一方面社区团购采购的渠道较为多样化，不局限于一批商、二批商，以至不必然通过经销商拿货，这样愈加使得市场价格体系凌乱，原有的加价机制被毁坏，影响了整个行业的价格体系。而社区团购平台销售量大，回款周期快，但市场比价被压价，局部经销商参预之后盈利才华反而受影响，回款周期变长。

图片来源：华西证券

可比口径下，社区团购中酱油的单价也鲜亮低于商超渠道。

举例来看，海天味极鲜750mL的超市零售价为11.8元，但是在美团优选和多多买菜上只有花9.99元就能买到，差价近2元。而李锦记薄盐生抽550mL的售价一般为10元，在美团优选和多多买菜上的价格均不到7元。

但是现有品牌对社区团购的态度纷歧，且都没有发力这一渠道，久远来看新渠道的迭代仍会对市场格局带来必然的影响，可能会使得品牌方投入更多的费用，提升费用率。

除此之外，社区团购企业为了担保本身商业行为的利润处于可控范围，肯定会要求上游企业降低采购价，或将进一步压低酱油企业的利润率。

倒逼酱油变“时尚”

依据马斯洛需求条理实践，在收入提升后出产者最底层的生理需求增长初步放缓，食物等根底支出在出产支出中的占比将逐渐减少。恩格尔系数降低后，追求更高条理的需求将成为另一种时髦。最典型的表示就是出产者初步注重饮食安康，食品向安康的标的目的停止出产晋级。

依据国务院推出的《黎民营养方案（2017-2030 ）》，大约2030年的时候，进一步进步居民的营养安康素养，让全国人均每日食盐摄入量降低20%。

一般而言，酱油的主要原资料（依据添加量多少）挨次是大豆或黑豆、食盐、小麦、水，所以酱油也是“减盐”的先行者。

一众酱油品牌先后推出了相较于通例酱油产品更高端安康的低盐产品：如李锦记薄盐生抽、薄盐醇味鲜，厨邦淡盐酱油，期货配资网，欣和轻盐系列，加加特级减盐生抽、特级减盐味极鲜等。

此外，疫情刺激了新的食品出产需求，各类便捷速食销量迅速增多，便捷粉丝/米线/螺蛳粉增长最快。在天猫平台上，2020年的累计销售增长是2019年同期的26倍，这动员了规范调料包（酱包）需求量的提升。

同时，预制菜/调理包在“懒宅经济”与疫情的双重驱动下，从B端初步向C端逐步浸透。2020年天猫销量同比增长111%。预制菜的界限一直外延，销售范围也逐渐扩充，加速驱动了定制复合调味料需求的提升。

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综合来看，传统的酱油行业正在迎来新的改革机遇，新一代出产者既要自制牢靠、又想高质低盐，这些都倒逼酱油企业提升本人的综合才华。

从大趋势来看，目前调味操行业估值中枢已回落至50%分位数以下，行业处于底部博弈期，但根本面不再颓废，压制根本面的社区团购、渠道库存、基数效应影响均将在Q3初步逐季改善。

中恒久视角看，调味操行业将来5年仍将维持5-10%的增速程度，细分高发展赛道（复合调味品、食醋）增速10-15%，行业扩容仍将连续。当前调味操行业集中度仍然偏低，将来集中度提升仍然是行业开展主旋律。

参考质料：

华西证券：《抽丝剥茧，社区团购对调味品影响下的得与失》