1H20 收入符合预期，业绩低于预期

      公司公布 1H20 业绩：营业收入 52.52 亿元，同增 16.42%，归母净利润 1.88 亿元，同降 29.51%。2Q20 营业收入 18.4 亿元（同比+11.9%），归母净利润亏损 1,900 万元。收入符合预期，利润低于预期，主因费用投放加大所致。

      发展趋势

     2Q20收入增速较1Q20放缓，线上业务增势承压。公司2Q20收入同比增长11.9%，低于1Q19收入增速19%。线上渠道：1H20线上第三方电商平台收入44.4亿元（同比+11.05%），1H20线下投食店和联盟小店收入合计4.67亿元（同比+70.9%）。根据我们监测的阿里线上数据，1Q20/2Q20三只松鼠交易额增速分别同比+28.2%和-0.1%，市占率分别为14.4%和9.1%，且CR3从1Q20的28.3%下滑到了2Q20的19.2%，我们认为增速放缓主要受电商流量去中心化影响，公司2Q努力通过直播、短视频等新兴工具扩大电商引流入口，但在保障销售增长的同时也增加了获客成本，导致2Q费用投放加大。线下渠道：投食店、联盟小店较年初新开38/209家店，营收分别达3.1/1.57亿元，但因疫情导致的客流量下降，1H20新店贡献的收入利润有限，同时受交通因素影响线下销售费用及固定费用摊销攀升。2Q毛利率同比下降3.7ppt至23.1%，主因会计准则变更导致原计入销售费用的快递费用计入主营业务成本，而销售费用2Q则相应同比-1.6ppt。

      预计未来公司仍将以收入增长为导向。我们判断目前公司仍将以多品类、全渠道驱动收入实现快速增长为导向，而将利润率提升作为中期目标。2H20至明年提振收入的方式预计包括：线上开展多渠道营销，积极拥抱直播新赛道；线下2H20加速开店步伐，追赶全年新开1,000家松鼠小店的目标；通过零售通、新通路等多个分销平台进行渠道下沉；品类扩张上加速方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼四大新赛道的布局和推广。我们判断2H伴随线上直播等新模式引流效应发挥以及线下门店收入贡献提升，收入增速有望逐步恢复，但短期费用投放预计仍将维持高位，带来利润率的阶段性压力。

      盈利预测与估值

      主因2Q20线上渠道竞争加剧、公司收入增速放缓，下调20/21年收入预测13.2%/17.0%，下调EPS预测39.6%/38.3%至0.45/0.55元。现价对应2020/2021年2.2/1.7倍P/S，根据收入预测调整，相应下调目标价13.2%至75.54元，目标价较当前股价有14.6%的上行空间，目标价对应2020/2021年2.5/2.0倍P/S，维持跑赢行业评级。

      风险

      原料价格波动，线上竞争加剧，品类拓展不及预期，食品安全。

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